文 | 翟新榮 上海石油天然氣交易中心指數研發部高級主管

1 供需決定油價趨勢，政治博弈決定波動率

原油作為大宗商品，與一般商品一樣會價格波動，更重要的是，也具有政治與金融屬性。

原油價格波動的核心邏輯依然是供需，但政治因素會在供需基礎上擴大油價波動幅度。

也就是說，如果供需決定了趨勢，那政治博弈決定了波動率。

這次油價波動也不例外。

從供需基本面來看，受疫情全球擴散影響，潛在需求回落，從趨勢上油價當然敵不過需求回落影響，于是1月以來價格持續下行，尤其2月20日以后隨著新冠疫情在全球擴散，油價同美國債利率一同快速下行，不足為怪。

然而俄沙之間的政治亦或商業博弈，3月9日推動油價創下1991年以來最大當日跌幅。

這時候油價核心矛盾轉移到供給側，全球目光轉移到OPEC及OPEC+如何收拾這場油價危機。

復盤事情的演化，可能是這樣的：

一開始，2月份OPEC提議應對疫情深化危機減產時，俄羅斯認為當前新冠疫情具有短期性，不足以深化減產。再疊加利比亞政治僵局帶來的產量下滑，全球經濟在央行貨幣寬松后進一步復蘇，俄羅斯認為深化減產仍需進一步觀察。從一開始的態度來看，俄羅斯就對減產比較排斥，認為其并未從減產中獲得利益，反而會把市場份額讓給美國。

聯合減產以來，沙特承擔了主要減產任務，而俄羅斯產量穩定，美國原油產量與出口一直增加。

2016年11月聯合減產以來，OPEC產量維持在3200-3400萬桶/天，2018年12月深化減產以來，更是一下子降到了不足3000萬桶/天，其中沙特產量更是一度下降到900萬桶/天。沙特帶頭減產，俄羅斯既然同意與沙特形成減產聯盟，其產量自然也得約束一下，聯合減產以來俄羅斯產量穩定在1100-1170萬桶/天之間。

2016年11月聯合減產以來，沙特帶頭減產

俄羅斯一邊減產的同時，一邊盯著美國。

2016年11月以來，美國產量從880萬桶/天上升到1280萬桶/天，漲幅45%;出口量從40萬桶/天上升到超400萬桶/天，上漲900%。

這讓俄羅斯覺得，沙特在幫美國偷走自己的市場份額。處處受美國制裁的俄羅斯咽不下這口氣。這是俄羅斯背棄沙特一個很重要原因。

2016年11月聯合減產以來，美國頁巖油產量與出口快速增長

實際上，俄羅斯石油(Rosneft Oil)總裁謝欣多次跟普京談過這個問題，只不過從政治因素考慮，普京還是選擇了與沙特合作。沙特當然也希望俄羅斯支持其在中東地位，不僅國王薩勒曼2017年代表沙特首度訪問俄羅斯，更是在減產上表現出十足的誠意。

圖為沙特國王薩勒曼和俄羅斯總統普京

撇開政治合作的因素，如單從商業上考慮，俄羅斯覺得吃了虧，不再聯合減產，沙特自然沒必要維持一個自己吃虧的聯盟。1986年、1997年沙特不是沒有過“低價保額”的經歷，這次只不過重演一次歷史。

2 不管有沒有美國摻和，長期低油價對誰都不利

經濟復蘇和減產是油價企穩基礎。

這次油價在2天內快速下挫15美金，創下1991年以來短期最大幅度下跌。油價下跌之快讓人措手不及，心有余悸。

2018年3月27日，沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼表示，OPEC組織與非OPEC產油國俄羅斯正在考慮簽訂一份期限為10年至20年的原油減產長期協議，以調控全球原油供應、穩定原油價格。

不管有沒有美國摻和，長期低油價對誰都不利。

當然，這一輪價格戰的沖擊，所處的環境畢竟跟前幾次還是有不一樣：

第一，大家都在試圖擺脫對原油的依賴。

全球最大的石油公司沙特阿美已經上市，意味著沙特石油戰略可能會發生調整，由原油的“維持市場適度緊張”進一步轉移到公司與國家現代化治理，擺脫對原油依賴的戰略上來，俄羅斯也在實施這樣的戰略，擺脫“能源詛咒”，轉軌經濟。

第二，美沙俄三國的政治博弈跟之前不一樣。

美國因為積累起來的高額政府債務，使得美元霸權地位受到一定影響，疊加美國在中東控制力逐漸衰弱，如果俄羅斯與沙特政治合作基礎是限制美國在中東滲透，那么當前合作的政治基礎有可能會被弱化，沙特需要新的理由與俄羅斯結盟，同時證明其不是在幫著美國提升市場份額。

第三，隨著美國加入千萬桶俱樂部，沒有美國參與的OPEC影響力逐漸衰弱，疊加天然氣貿易的崛起，OPEC影響力不可與之前相比。如果這次俄羅斯不能回到談判桌前，意味著OPEC影響力進一步削弱。

3 需求淡季過后，油價或開啟新一輪反彈

對于未來油價走勢，歷史演繹的方式雖然不同，但結果非常相似。主要的考慮在于：

一方面，短期油價可能形成底部震蕩格局，來逐漸消化供給側的博弈。

從整個供需角度來講，當前油價下跌突破了基本面。但即便是由供給側沖擊，疊加恐慌情緒推動的這輪下跌，并不會很快見底反彈。從價格結構上來看，當前油價只是剛剛進入Contango結構(為原油期貨跨期價差的概念，即近低遠高的結構，意味著可以增加庫存獲利)。

另外，回顧2014年因為減產協議未達成原油價格暴跌，漫長的2年時間才達成與俄羅斯聯合減產，當前沙特要將俄羅斯重新拉回談判桌也非易事。2季度將進入需求淡季，可能也會對油價短期反彈形成制約。

另一方面，當前油價不具備走弱基礎，中長期油價依然維持全年“N型”走勢判斷。

疫情形成的是階段性需求沖擊，并且全球其他國家不會采取類似中國的“經濟暫停”策略，隨著全球央行貨幣寬松等逆周期調節政策，在債務杠桿可控背景下，需求將重啟2019年底以來的復蘇。

同時，利比亞、委內瑞拉、伊朗等石油輸出受到限制，美國頁巖油產量增速從2018年8月份以來持續回落，不宜過于擔心供應端沖擊——畢竟沙特需要油價穩定沙特阿美股價，推進沙特2030愿景，俄羅斯同樣也有50%-60%的出口來自油氣出口。

2季度需求淡季過后，油價很可能開啟新一輪反彈，當然還需持續觀察彼時的油價結構、國債代表的需求走勢來判斷，短期中東地緣沖突同樣會沖擊供應端。