1月8日早上，不少投資者正等待寧德時代市值破萬億。前一天收盤時，寧德時代市值超過9800億元。只需要再漲一點，它就能成為中國最值錢的制造業(yè)上市公司。截至2020年年底，中國共有10多家市值超萬億上市公司，除了茅臺，主要是互聯(lián)網(wǎng)公司和銀行。

但由寧德時代控股的孫公司，湖南邦普當(dāng)天發(fā)生廢鋁渣爆炸，最終炸碎了寧德時代沖刺萬億市值的美夢。截至1月18日，寧德時代市值為8943億元。

2020年，乘著有特斯拉的智能電動車?yán)顺保姵毓?yīng)商寧德時代股價一路飆升：全年翻了3.5倍。但翻看寧德時代財報，前三季度，營收和利潤雙雙同比下滑。而放眼市場，電池需求和裝機(jī)量下降，價格低迷。人們不禁要問，寧德時代憑什么這么值錢?

透支了未來20年股價?

基金經(jīng)理李碩跟同行聊起寧德時代，表示股價“看不懂”：“這個價格，可能把未來20年該漲的都透支完了。”

在2020年，寧德時代的財報絕對算不上出色：Q1、Q2和Q3營收分別同比上漲-9.53%、-4.71%和0.8%，凈利潤分別同比上漲-29.14%、13.27%和4.24%。“我們估計，它全年營收可能維持2019年水平，但毛利率絕對是下降的。”

對動力電池企業(yè)來說，2020年絕對是個“災(zāi)年”。受疫情影響，據(jù)中汽研統(tǒng)計，2020年上半年，國內(nèi)新能源車生產(chǎn)為35萬輛，同比下滑42%;而動力電池裝機(jī)總量為17.5GWh，同比下滑42%;動力電池公司的銷售收入則同比下滑20.21%。

在需求和裝機(jī)量都不好的情況下，動力電池價格也跟著下跌。真鋰電研究院院長墨柯告訴AI財經(jīng)社，由于2020年電動車價格下滑非常快，車企砍供應(yīng)商的價格是最直接的。“電池廠沒辦法，只能犧牲自己的利潤。”去年，電池中的電芯成本下降了10%，電池單價更是同比下滑20%以上。

比如，磷酸鐵鋰電芯在2019年年底的價格還是0.9元/瓦時，到2020年年底降到大約0.6元/瓦時。523配比(指鎳在正極比例)的三元鋰電池，在2019年年底大約是1.1元/瓦時，到2020年年底降到大約0.7元/瓦時。有行業(yè)人士測算，LG給特斯拉供應(yīng)的電池，很可能是不掙錢的活。

“電池廠干也得死，不干也得死。在2019年，中國有動力電池廠80多家，到2020年死得還剩50家。”李碩說。

但就是在這樣的慘淡行情和低迷營收情況下，2020年寧德時代股價卻一路飆升：在2020年全年翻了3.5倍，股價從年初106元/股漲到年底351元/股，光12月就漲了30%。

“跟LG化學(xué)一比較，就能看出寧德時代市值的含金量了。”國內(nèi)一家三元鋰電池主要公司的副總裁汪行對AI財經(jīng)社說。

在裝機(jī)量上，韓國LG化學(xué)與寧德時代可謂不分伯仲。2020年全年，根據(jù)韓國SNE Research的數(shù)據(jù)，寧德時代以34GWh位居第一，LG化學(xué)以31GWh位居第二。但兩者市盈率卻天差地別：寧德時代為198，LG化學(xué)為95。在LG化學(xué)的全部營收里，大約一半來自動力電池部門，而LG化學(xué)總市值為4100億元，寧德時代目前為8900億元。

為什么寧德時代這么值錢?一位市場研究人員對AI財經(jīng)社直言，他也說不通。而國內(nèi)一家主流汽車企業(yè)研究院的負(fù)責(zé)人龐博告訴AI財經(jīng)社：不能簡單用韓國企業(yè)去類比。因為未來新能源車市場主要看中國。根據(jù)工信部公布的規(guī)劃，到2025年，中國新能源車要達(dá)到年產(chǎn)500萬輛，而2020年，中國新能源車銷量約為130萬輛。“寧德時代市值高，我覺得很正常，雖然具體值多少不好分析。”

相對近萬億元市值，寧德時代的利潤也不高。根據(jù)寧德時代2020年上半年報，其利潤總額為25.97億元，其中政府補(bǔ)助為6.61億元，此外，反映企業(yè)投資性資產(chǎn)等變動的公允價值變動損益為2.87億元。

證券分析師白起也觀察到，“寧德時代的資本游戲玩得越來越嫻熟了。”它投資自己的供應(yīng)商，給對方訂單，然后通過股權(quán)增值獲益。有些供應(yīng)商甚至能被它扶持上市，如制造負(fù)極材料的普泰來。“據(jù)我觀察，這已經(jīng)成了寧德時代主要的獲利方式之一。”

2020年9月，寧德時代宣布用190億元投資上下游上市企業(yè)，這相當(dāng)于寧德時代上半年的營收總和。

雖然這樣的投資主要目的可能是把供應(yīng)鏈串連、管控起來，比如上游的礦產(chǎn)、下游的電池回收業(yè)務(wù)等，但它也讓寧德時代嘗到了資本運(yùn)作的甜頭。

成也賭性，敗也賭性

在寧德時代董事長曾毓群的辦公室里，掛著“賭性堅強(qiáng)”四個大字。曾有人問起緣由，曾毓群回答說：光拼是不夠的，那是體力活，“賭”才是腦力活。

“從技術(shù)層面，寧德時代是一家賭性很強(qiáng)的企業(yè)。董事長是研發(fā)出身，在技術(shù)路線上非常激進(jìn)。”寧德時代研發(fā)工程師王力行告訴AI財經(jīng)社，這家公司的成長，就得益于曾毓群敢賭的性格。

1968年，曾毓群出生在福建寧德蕉城區(qū)。大學(xué)畢業(yè)3個月就扔掉鐵飯碗，到廣東一家民營企業(yè)做工程師，后與他的上司共同成立了香港新能源科技有限公司(ATL)，即寧德時代的前身。

2008年，ATL成立動力電池部門。恰逢北京奧運(yùn)會，國家補(bǔ)貼新能源車。2011年，ATL干脆拆分動力電池部門，成立寧德時代(CATL)，第一座工廠就位于寧德蕉城。

圖/視頻截圖

讓寧德時代真正踏入動力電池圈子的，是寶馬的訂單。在它從ATL獨(dú)立前就收到寶馬訂單，一同發(fā)來的還有800頁厚厚的生產(chǎn)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)的過程，提升了寧德時代的品質(zhì)管理和工藝水平。“它也學(xué)到車企是怎么看電池的。”

但當(dāng)時動力電池市場還是日韓的天下，而國內(nèi)電池企業(yè)都擠在低端的磷酸鐵鋰市場混戰(zhàn)，沒有人敢投高端三元鋰電池。比亞迪董事長王傳福就有判斷：“比亞迪只有做車載磷酸鐵鋰電池，在世界、在中國才有出路。”

曾毓群卻不以為然，不僅生產(chǎn)磷酸鐵鋰，也押注研發(fā)三元鋰。“寧德時代在研發(fā)上是絕對激進(jìn)的。”王力行稱，在別家認(rèn)為很可能失敗、不予立項的研發(fā)路線，在寧德時代很容易獲批。公司組建了超過1000人的豪華研發(fā)團(tuán)隊，死磕技術(shù)指標(biāo)。為了一個很小的想法，寧德時代愿意花幾十萬、上百萬元。

競爭對手魏軍也稱，“在三元鋰電池上，寧德時代有自己的811配方，并且是個系統(tǒng)工程，是copy不來的。”

這給寧德時代很快帶來回報。由于意識到國產(chǎn)電動車發(fā)展不順源于動力電池環(huán)節(jié)的缺失，2016年，政策開始補(bǔ)貼高續(xù)航的動力電池，主要就是三元鋰電池。而寧德時代是當(dāng)時唯一可扶持的目標(biāo)。

在政策扶持下，寧德時代很快攻占市場，在2016年營收增長161%，歸母凈利潤增長206%，成為寧德時代凈利潤最好的階段。

2017年到2019年，寧德時代穩(wěn)居國內(nèi)動力電池裝機(jī)量全球第一的寶座。截至目前，緊隨其后的是是LG化學(xué)、松下、比亞迪、三星、韓國SKI、AESC、國軒高科和中航鋰電。

這種賭性幫助寧德時代發(fā)展壯大，但也逐漸顯現(xiàn)出另一面：讓萬億市值巨輪傾覆的風(fēng)險。

2020年夏天，廣汽新能源的埃安(Aion S)車型發(fā)生多起自燃事故，搭載的正是寧德時代的811三元鋰電池。廣汽蔚來干脆承諾：“車輛如因?qū)幍聲r代811電池起火，整車全賠”，并號召其他車企效防。寧德時代的811電池一時被推上風(fēng)口浪尖。

白起告訴AI財經(jīng)社，他認(rèn)為這款產(chǎn)品沒有經(jīng)過足夠的驗證，就開始上車了。

2020年5月，工信部發(fā)布了新的《電動汽車用動力蓄電池安全要求》，特別要求：“電池單體發(fā)生熱失控后，電池系統(tǒng)在5分鐘內(nèi)不起火不爆炸。”這被認(rèn)為是針對三元鋰電池提出的要求。

811三元鋰電池的核心是鎳。一位新造車勢力投資人告訴AI財經(jīng)社：“原來大家都以為，只要每年把鎳的比例提高，電池能量密度就能年增長10%-15%，到2025年迎來一個爆發(fā)點。但鎳非常不穩(wěn)定，超充容易著火，現(xiàn)在電池廠已經(jīng)退回更低的鎳配比，再一點點做上來。”

白起則透露，自廣汽自燃的事故后，寧德時代已經(jīng)不太接新的811電池單子，而老單子為了不毀約還在繼續(xù)做。“暫時把重心退回523電池，然后慢慢爬回6系，再到8系。”

在2020年9月，市場傳聞也稱：寧德時代放棄811電池路線。這把寧德時代的股價單天砸下去8.74%，市值蒸發(fā)超過400億元。

對此，寧德時代辟謠稱沒有放棄811。龐博也告訴AI財經(jīng)社，三元鋰的大方向是對的，不可能放棄。作為競爭對手的汪行則表示，他了解到寧德時代811三元鋰電池仍有每年兩三千噸的產(chǎn)能，絕非小數(shù)目。

但這些自燃事故暴露出來另一個問題。白起透露，他所知道的事故比曝出來的多。據(jù)他所知，“某些公司內(nèi)部一個很普通的市場業(yè)務(wù)人員，就有100萬元的免簽字權(quán)，哪里有車燒了，少于這個數(shù)目都能把嘴封住。”白起強(qiáng)調(diào)，“我不是很認(rèn)同這種解決方式。”

在2016年，曾毓群辦公室里“賭性堅強(qiáng)”四個字，變成了“溥博淵泉”，指像蒼天一樣廣大無邊，像淵泉一樣源遠(yuǎn)流長。作為一家制造業(yè)公司，技術(shù)研發(fā)一定要超前，但企業(yè)做大后，它同樣需要更穩(wěn)妥的產(chǎn)品技術(shù)迭代路徑，以及技術(shù)落地的策略。

硝煙四起

在寧德時代深陷電池事故的輿論危機(jī)時，比亞迪也發(fā)起猛烈進(jìn)攻。2020年5月，比亞迪發(fā)出三元鋰電池針刺測試視頻，視頻中電池很快起火，暗示這種電池不安全。寧德時代迅速發(fā)視頻回應(yīng)，兩個巨頭你來我往。

比亞迪正加入與寧德時代的競爭中。此前，比亞迪生產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池都供給自家電動車。但2020年3月，比亞迪發(fā)布刀片電池，開始向第三方車企供應(yīng)。其動力電池公司弗迪也尋求拆分上市。王傳福稱，“弗迪將改變中國汽車工業(yè)在全球新能源浪潮中的角色和分工。”

在宣布對外供貨后幾個月，比亞迪副董事長何龍便宣稱：“幾乎所有你能想到的電動汽車品牌，都在和我們探討合作。”據(jù)公開消息，福特、長安等多家主要車企都與比亞迪簽訂合作。

這改變了寧德時代的境遇。

通常車企會在一個部件上有2-3個供應(yīng)商，而車企相對強(qiáng)勢，都是先貨后款。而寧德時代有時是獨(dú)家供應(yīng)商，車企要談判商務(wù)條款非常困難。“只有寧德時代是先款后貨，它是國內(nèi)唯一能要挾車企的供應(yīng)商，車企早就不爽了。”龐博說。

一位行業(yè)人士告訴AI財經(jīng)社：他跟一些企業(yè)聊天時，會聽到對方抱怨“寧德時代有點店大欺客”。在產(chǎn)能緊張時，寧德時代供誰、不供誰，有自己的標(biāo)準(zhǔn)。這讓車企有時陷入核心零部件斷貨的憂慮中。

研發(fā)工程師王力行也透露，他們的售后維護(hù)確實不像競爭對手那么周到。2020年3月，以某次專家來寧德時代調(diào)研被冷落為導(dǎo)火索，曾毓群干脆發(fā)了全員信，批評公司內(nèi)部的不良風(fēng)氣，強(qiáng)調(diào)要以禮待人、客戶第一。

龐博判斷，僅僅是由于車企的顧慮，就有理由扶持另一家動力電池公司。“據(jù)我所知，一汽、東風(fēng)和長安在抱團(tuán)與比亞迪談判。”2020年，大眾還入股國軒高科，戴姆勒入股孚能，長城汽車也孵化了蜂巢電池。動力電池烽火四起，是寧德時代不得不面對的困局。

對于隱隱到來的危機(jī)，寧德時代也有察覺。龐博參加了一場寧德時代高管出席的飯局。他告訴AI財經(jīng)社：“他們很有危機(jī)意識，怕哪一天車企把他們甩了。”

寧德時代變得主動，已經(jīng)與車企成立時代上汽、時代一汽、時代廣汽、時代吉利、東風(fēng)時代等多家公司，來保障供貨。據(jù)統(tǒng)計，這些公司規(guī)劃產(chǎn)能超過80GWh，不亞于再造一個寧德時代。

在2021年1月16日的中國電動汽車百人會論壇上，曾毓群也作出判斷：未來5年鋰電池將進(jìn)入TWh時代，迎來需求井噴。但目前產(chǎn)能供給增長較慢。誰能保證交付，將成為核心能力。在2020年5月，寧德時代開始募資197億元，希望三年內(nèi)產(chǎn)能翻番。

根據(jù)韓國市場調(diào)研機(jī)構(gòu)SNE Research的統(tǒng)計，在2020-2021年，增加產(chǎn)能速度最快的仍是寧德時代和LG化學(xué)，翻了將近一倍。而比亞迪動力電池的產(chǎn)能基數(shù)較小，并且這一年增長僅為20%。

(表中EV即電動車用的動力電池產(chǎn)能，數(shù)據(jù)來自韓國市場調(diào)研機(jī)構(gòu)SNE Research)

從這些擴(kuò)產(chǎn)布局上看，雖然未來寧德時代未必能保持目前這么大的市場份額，但也不至于失去產(chǎn)能龍頭的地位。比亞迪內(nèi)部一位研發(fā)電芯的工程師告訴AI財經(jīng)社：比亞迪現(xiàn)在的重點還是滿足自己車輛的產(chǎn)能。白起也稱：像比亞迪既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動員，也會讓車企有所顧忌。

在一兩年內(nèi)，寧德時代還是擴(kuò)張國內(nèi)產(chǎn)能，吃下中國電動車的增長紅利。從長遠(yuǎn)來看，寧德時代的挑戰(zhàn)在于“國內(nèi)防守，國外進(jìn)攻”。“寧德時代已經(jīng)攻占了國內(nèi)每一座車企堡壘。”王力行表示，從長遠(yuǎn)來看，寧德時代的目標(biāo)是發(fā)展技術(shù)，去跟日韓企業(yè)在全球搶生意。

但即便如此，寧德時代如果只停留在單純的電芯和電池包制造業(yè)務(wù)上，也撐不起這么高市值。”有動力電池投資人說。因為單純的制造業(yè)務(wù)，技術(shù)優(yōu)勢不明顯，在產(chǎn)業(yè)鏈上也不具備主動權(quán)，寧德時代需要轉(zhuǎn)型給車企提供整套電池解決方案，包括關(guān)鍵的電池管理系統(tǒng)等，才能讓企業(yè)更有價值。

(應(yīng)采訪對象要求，文中汪行、王力行、白起、龐博、李碩均為化名)