煤炭資源儲量豐富，產(chǎn)能擴(kuò)張潛力足：截至2019 年末公司煤炭資源儲量233.41 億噸，可采儲量137.95 億噸，A 股上市公司中僅次于中國神華(146.8 億噸)。其中動力煤儲量占比達(dá)到84%。據(jù)公告，截至2019年公司權(quán)益產(chǎn)能1.45 億噸/年，其中在產(chǎn)產(chǎn)能23 對，產(chǎn)能1.25 億噸/年，在建產(chǎn)能4 對，產(chǎn)能2064 萬噸/年。同時，公司未來四年內(nèi)公司在建產(chǎn)能不斷投產(chǎn)， 2021 年將竣工依蘭三礦、葦子溝，合計產(chǎn)能480萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能360 萬噸/年)，2022 年竣工大海則煤礦1500 萬噸/年，2024 年竣工里必煤礦400 萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能204 萬噸/年)，公司是煤炭企業(yè)中難得有成長性公司。

煤價上漲周期開啟，業(yè)績彈性有望釋放：公司2020 年長協(xié)合同的簽訂率在80%以上，高占比導(dǎo)致煤價上漲幅度弱于港口價格，但由于公司噸煤凈利潤僅約為33.58 元/噸，且產(chǎn)量規(guī)模過億噸，售價每上漲10元/噸，凈利潤增加額將達(dá)到11 億元以上，增幅超過26%。我們認(rèn)為2021 年煤價將進(jìn)入景氣周期，秦皇島港Q5500 現(xiàn)貨價格中樞預(yù)計為650元/噸，長協(xié)價格與市場煤價格均有望向上聯(lián)動，公司煤炭銷售均價有望上漲，進(jìn)而釋放業(yè)績彈性。

煤化工價格上漲，利好業(yè)績釋放：公司在榆林、鄂爾多斯等煤炭資源豐富的區(qū)域發(fā)展煤化工，對外銷售的煤化工產(chǎn)品為聚乙烯、聚丙烯、尿素等。按并表口徑，公司甲醇產(chǎn)能60 萬噸/年，烯烴產(chǎn)能120 萬噸/年、尿素產(chǎn)能175 萬噸/年。此外，公司參股中天合創(chuàng)以及延長榆能，涉及甲醇權(quán)益產(chǎn)能170 萬噸/年，烯烴產(chǎn)能65 萬噸/年。即公司權(quán)益下合計擁有甲醇年產(chǎn)能215 萬噸，烯烴年產(chǎn)能185 萬噸，以及尿素年產(chǎn)能175 萬噸。未來有望新增280 萬噸/年甲醇產(chǎn)能以及75 萬噸/年烯烴產(chǎn)能。隨著在建項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司煤化工產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)品線有望更加豐富，競爭力更強(qiáng)。目前，公司主要化工產(chǎn)品價格均在上行通道，年初至今聚乙烯、聚丙烯以及尿素價格分別上漲15.19%、24.47%、15.46%，在油價回升以及農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的背景下，預(yù)計公司烯烴產(chǎn)品以及化肥產(chǎn)品價格均有望回升，利好公司業(yè)績釋放。

投資建議：買入-A 評級。預(yù)計2020-2022 年公司歸母凈利為41.55/94.47/97.46 億元，折合EPS 分別為0.31/0.71/0.74。目前公司估值較低，但煤炭業(yè)務(wù)量價齊升，化工品價格反彈，公司業(yè)績彈性較大，6 個月目標(biāo)價6.75 元。

風(fēng)險提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，煤價大幅下跌;2)新建產(chǎn)能釋放超預(yù)