核心觀點：

公司焦炭產能300 萬噸，中煤華晉焦煤業務貢獻投資收益豐厚。公司是山西焦煤集團旗下的焦化板塊上市公司，目前擁有300 萬噸焦炭、30 萬噸煤焦油加工、10 萬噸粗苯精制及8 萬噸炭黑等主要生產裝置。

2018 年，公司通過重大資產重組收購中煤華晉49%股權，中煤華晉設計產能合計1020 萬噸，主產低灰、低硫、高發熱量瘦煤，是國內最好的優質瘦煤之一，盈利能力強，18-20 年給公司貢獻投資收益11.2、13.7 和15.8 億元。而公司整體業績方面，18-20 年實現歸母凈利潤15.3、4.7 和11.0 億元，由于過去幾年焦化板塊業績波動較大，中煤華晉這部分焦煤業務貢獻的投資收益成為公司盈利的主要來源。

21 年以來焦炭市場價格中樞上漲約40%，公司焦化業務盈利有望繼續提升。公司18-20 年焦炭產量分別為301、293 和334 萬噸，20 年4季度計提資產減值3.4 億元，不考慮資產減值和投資收益，公司20Q4焦化業務實現凈利潤約1.8 億元，噸焦凈利在200 元以上，盈利處于行業中位水平。考慮到20 年下半年以來焦炭市場價格累計上漲700 元/噸以上，21 年以來均價較20 年全年均價上漲約40%，預計全年噸焦凈利有望達200 元/噸，焦化業務有望貢獻凈利潤6 億元以上。

受益煤焦價格上漲，公司業績彈性較大。受焦化去產能計提資產減值以及人工成本提升等影響，公司前2 年焦化業務盈利波動較大。不過由于供需總體偏緊，20 年下半年以來煤焦價格快速上漲，預計21 年煤焦價格中樞較20 年繼續提升，且一次性減值影響減少，預計公司基本面有望持續改善。預計公司20-22 年歸母凈利潤分別為11.0、19.4和19.8 億元。參考公司歷史估值中樞和可比公司估值水平，我們給予公司21 年11 倍PE，對應合理價值10.83 元/股，維持公司“買入”

評級。

風險提示。煤焦價格超預期下跌，計提大額資產減值損失等。