從2月份以來(lái)，紫金礦業(yè)呈現(xiàn)大漲大跌態(tài)勢(shì)，在順周期股迎來(lái)資金追捧以及國(guó)際銅價(jià)大漲的刺激下，紫金礦業(yè)股價(jià)一度上漲至歷史新高的15元/股，事實(shí)上，紫金礦業(yè)從2020年6月份的4元/股開(kāi)始上漲，漲幅已接近275%。

究其原因，不僅是因?yàn)槠湫袠I(yè)龍頭的地位和多家公募私募基金重倉(cāng)，還與其業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，全球范圍積累礦山資源息息相關(guān)，可謂是“家里有礦”。

銅價(jià)上調(diào)，資源儲(chǔ)量成為其最核心的“護(hù)城河”之一

分析紫金礦業(yè)的上漲邏輯，首先，放眼世界，全球通脹預(yù)期增強(qiáng)，今年2月，美國(guó)1.9萬(wàn)億美元的量化寬松刺激計(jì)劃正式落地。去年全球已經(jīng)放水了19.5萬(wàn)億美元，用于應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的沖擊，此時(shí)各國(guó)政府赤字總額比歷史上任何時(shí)候都高。而量化寬松的直接后果，就是通脹。隨著全球范圍內(nèi)疫情受控，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)逐漸明朗，生產(chǎn)投資的需求會(huì)隨即增大，通脹預(yù)期也會(huì)在量化寬松的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高。

其次，對(duì)于有色金屬這類(lèi)順周期品種而言，一方面會(huì)隨著通脹預(yù)期，價(jià)格上漲，另一方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇刺激了有色金屬需求量增加，造成庫(kù)存缺口，導(dǎo)致“期現(xiàn)”同漲。有色金屬的產(chǎn)能，將直接影響著下游產(chǎn)業(yè)鏈。

以金屬銅為例，2021年至2025年，僅清潔能源領(lǐng)域?qū)︺~的需求增量就將從166萬(wàn)噸升至270萬(wàn)噸，但當(dāng)前銅的庫(kù)存量正處于一個(gè)歷史低位，截至2021年2月26日，全球LME銅的庫(kù)存僅有7.35萬(wàn)噸，是近十年來(lái)的歷史最低點(diǎn)。

如此看來(lái)，銅目前存在50萬(wàn)噸的需求缺口，為近10年來(lái)最大。而新的銅礦，要2023年才投產(chǎn)，銅的需求突然大幅增加，但產(chǎn)能擴(kuò)充卻沒(méi)辦法在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)，因此，金屬銅的價(jià)格出現(xiàn)明顯的上漲，進(jìn)而帶動(dòng)有色板塊上漲，紫金礦業(yè)受益。

截至2021年2月23日，LME銅的收盤(pán)價(jià)已經(jīng)達(dá)到9231美元/噸，接近近十年來(lái)的最高水平。有券商甚至將未來(lái)一年銅價(jià)預(yù)期上調(diào)至12000美元/噸。

紫金礦業(yè)的商業(yè)模式是通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)的形式購(gòu)置海內(nèi)外的金、銅等有色金屬的礦山，然后通過(guò)勘探或直接獲得開(kāi)采權(quán)進(jìn)行開(kāi)采，并進(jìn)行粗加工后進(jìn)行銷(xiāo)售。因此，公司主要利潤(rùn)來(lái)源是開(kāi)采礦石后的銷(xiāo)售及貿(mào)易收入。

從2019年年報(bào)披露可見(jiàn)，公司58%左右的利潤(rùn)來(lái)源于銅和金，加上公司所處行業(yè)特殊性，作為上游企業(yè)，2019年公司黃金資源儲(chǔ)量約1887噸，約占國(guó)內(nèi)總量的13.8%;銅資源儲(chǔ)量約5725萬(wàn)噸，約占全國(guó)總量的50%;鋅資源儲(chǔ)量約855.8萬(wàn)噸，約占國(guó)內(nèi)總量的4.6%。資源儲(chǔ)量成為其最核心的“護(hù)城河”之一。

紫金礦業(yè)在2021年1月30日公布的年度業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，其2020年歸母凈利潤(rùn)在64.5億元至66.5億元之間，同比大幅增長(zhǎng)了50.56%至55.23%。

業(yè)績(jī)大增的底層邏輯是有色金屬的量?jī)r(jià)齊升，趁著這波有色金屬的周期行情，紫金礦業(yè)“趁熱打鐵”，在業(yè)績(jī)預(yù)告的當(dāng)天，同時(shí)發(fā)布了未來(lái)五年的規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要。這份規(guī)劃書(shū)，短期給出了量化指標(biāo)，其2021年和2022年礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅的產(chǎn)量都將大幅提升，礦產(chǎn)鋅(鉛)、礦產(chǎn)銀和鐵精礦的產(chǎn)量也從無(wú)到有，給出了明確的生產(chǎn)目標(biāo)。長(zhǎng)期規(guī)劃在2030年前，公司主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到全球一流礦業(yè)公司水平，包括控制資源儲(chǔ)量、銷(xiāo)售收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤(rùn)等綜合指標(biāo)，躋身全球top 5。

隨著銅價(jià)的快速上漲，銅儲(chǔ)備量達(dá)到國(guó)內(nèi)總量50%的紫金礦業(yè)，無(wú)疑成為最大的受益者，成為集萬(wàn)千利好于一身的有色金屬龍頭企業(yè)。

短期償債壓力大，凈利潤(rùn)率僅為4.44%，遠(yuǎn)低于全球頭部礦企

機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，紫金礦業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也需要投資者關(guān)注。

由于紫金礦業(yè)正處于大幅擴(kuò)張的階段，本身的重資產(chǎn)屬性令其資金壓力山大，資金缺口基本上要依靠“借新還舊”來(lái)彌補(bǔ)。公司曾在2017年和2019年通過(guò)定向增發(fā)和公開(kāi)增發(fā)緩解債務(wù)壓力。但到了2020年，僅在前三季度就已經(jīng)大幅新增了140億元左右的長(zhǎng)期付息債和60億元左右的短期付息債。

2020年三季報(bào)顯示，紫金礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.54%，賬面的長(zhǎng)期帶息債務(wù)和短期帶息債務(wù)分別為398.54億元和261.56億元，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債為47.19%，而賬面貨幣資金只有75.01億元。相比國(guó)際前三礦企1.5倍以上的流動(dòng)比率和1.0以上的速動(dòng)比率，紫金礦業(yè)流動(dòng)比率僅為0.72倍，速動(dòng)比率僅為0.33倍，由此可見(jiàn)，公司短期償債壓力很大，緩解資金壓力是當(dāng)前最重要的難題。

 

  為緩解資金壓力，紫金礦業(yè)在2020年10月發(fā)行了60億元的可轉(zhuǎn)債，11月又發(fā)行了20億元中期票據(jù)。持續(xù)的輸血，成為紫金礦業(yè)償還債務(wù)的主要方式，但解決問(wèn)題的本質(zhì)方法還是提高公司自身的造血能力，以提高流動(dòng)性。

在全球資源有限且逐漸減少的前提下，紫金礦業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略是“加大地質(zhì)勘查力度，同時(shí)對(duì)中大型金銅生產(chǎn)型礦業(yè)公司并購(gòu)收購(gòu)，以提升主要礦產(chǎn)品資源儲(chǔ)量和產(chǎn)量”，為實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，意味著背后需要大量現(xiàn)金流支持，而2020年8月，紫金礦業(yè)就因收購(gòu)、建設(shè)資本開(kāi)支導(dǎo)致杠桿率上升，惠譽(yù)將紫金礦業(yè)長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)，從“BBB-”調(diào)整為“BB+”。

從紫金礦業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，在2019年1360億元的營(yíng)收規(guī)模，這是力拓的49%、淡水河谷的56%，可見(jiàn)與巨頭還存在些差距。

而紫金礦業(yè)的凈利率僅為4.44%，相對(duì)于全球頭部的礦企上市公司必和必拓、力拓、淡水河谷15%-23%的凈利率，還有相當(dāng)大的差距，而凈利率是最實(shí)在反映銷(xiāo)售收入最后可回到企業(yè)形成凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行業(yè)務(wù)發(fā)展的重要指標(biāo)。

從營(yíng)業(yè)成本來(lái)看，公司一直努力實(shí)現(xiàn)“低成本投資與運(yùn)營(yíng)控制能力”，以降低成本，但收效甚微，公司三費(fèi)的變化并沒(méi)有對(duì)總成本有實(shí)質(zhì)性的改變，三費(fèi)也僅占營(yíng)業(yè)總成本的3%，這也是國(guó)內(nèi)有色金屬礦山勘探開(kāi)采的行業(yè)特點(diǎn)，想要真正減少營(yíng)業(yè)成本，提高凈利率，提升公司管理能力只是其一，突破點(diǎn)還是在科技。

 

  一方面借新還舊，另一方面又需要現(xiàn)金流進(jìn)行不斷擴(kuò)張，紫金礦業(yè)的未來(lái)要化解資金壓力，緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)任重而道遠(yuǎn)。