“我們一直堅(jiān)持的一點(diǎn)，就是將一個(gè)公司了解到足夠讓我們能夠預(yù)測(cè)它未來，比如說未來10年的前景，至少我需要知道的是，在最壞的情況下，一家公司10年后會(huì)變成什么樣。

一旦一家公司達(dá)到了我們的買入標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)長期持有，因?yàn)槲覀兛梢源_定這個(gè)公司的商業(yè)模式非常好，而我們又能夠充分理解，即便這家公司的股價(jià)下調(diào)50%甚至60%，我們也會(huì)從容加倉。”

“我們致力于找到能夠穿越市場(chǎng)起落的公司，甚至可以利用這些起落更加繁榮的公司，要做到這一點(diǎn)，這些公司必須有一種反脆弱性。

這樣一來，市場(chǎng)的漲落某種意義上對(duì)我們來說是一種優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楫?dāng)我們看中的公司在普跌中折價(jià)50%、60%甚至70%，我們就可以加倉更多。”

“當(dāng)你在投資上有一定的名聲之后，總會(huì)有很多人試圖抄你的作業(yè)，而這是我不提倡的，授人以魚不如授人以漁。”

“在你決定投資一家公司之前，你最好先確定自己足夠了解它的商業(yè)模式，要比這個(gè)世上的絕大多數(shù)人都要了解才行，甚至要比公司的管理層更加了解，

對(duì)于公司管理層，他們管理公司，肯定會(huì)對(duì)公司有深入了解，但他們也有自己的固有偏見或者偏愛使得它們無法理性客觀地看待自己的公司。”

“中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)核在過去10年內(nèi)發(fā)生了質(zhì)的改變，中產(chǎn)階級(jí)的崛起讓中國慢慢開始向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。”

“中國政府正在有意識(shí)地將IPO程序從審批制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制。現(xiàn)在可能還處于初期階段，但是隨著這一過程的深入貫徹，金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映會(huì)越來越強(qiáng)。”

“過去40年來的技術(shù)變革浪潮，從根本上改變了各種商業(yè)格局。而投資者需要意識(shí)到這樣的變化——

所投資的企業(yè)要么和科技變革毫無關(guān)系，要么特別善于運(yùn)用新技術(shù)或者能引領(lǐng)技術(shù)革新。投資者也不需要成為專家工程師，但是需要對(duì)科技變革有廣泛了解。”

以上，是喜馬拉雅資本創(chuàng)始人，芒格家族資產(chǎn)管理人李錄4月10日在哥倫比亞商學(xué)院舉辦的第十三屆中國商業(yè)大會(huì)上，與哥倫比亞商學(xué)院教授布魯斯·格林沃德的對(duì)話中分享的最新精彩觀點(diǎn)。

 

李錄首先談到芒格對(duì)他投資生涯的重要性，帶他走上了價(jià)值投資之路，并一直作為精神導(dǎo)師、合作伙伴和朋友一直陪伴著他，他將芒格視為人生榜樣。

李錄指出，價(jià)值投資的內(nèi)核其實(shí)從未改變，而且與他的人生哲學(xué)是一致的，但是價(jià)值投資在實(shí)踐中卻是非常反人性的。

在買入一家公司之前，李錄認(rèn)為要把它徹底研究透，有時(shí)候可能花幾年的時(shí)間，而且了解程度甚至要超過一家公司的管理層，以至于能夠以90%的置信度預(yù)判公司未來10年的情況，才會(huì)作出購買決策。

但是在通過如此苛刻的標(biāo)準(zhǔn)之后，就是反人性的堅(jiān)定持有，李錄指出，只要對(duì)買入的公司足夠了解，即便因?yàn)槎唐诓▌?dòng)下跌70%，也可以內(nèi)心毫無波動(dòng)地從容加倉。

格林沃德從第二個(gè)問題開始就嘗試從李錄口中挖出個(gè)股案例，但是李錄口風(fēng)很嚴(yán)，他挑明了這層窗戶紙，明確表示自己不談個(gè)股;

是因?yàn)椴幌Ｍ蠹胰コ鳂I(yè)，授人以魚不如授人以漁，懂得投資方法對(duì)投資者的意義更大。

談到中國市場(chǎng)的國際地位，李錄非常樂觀，他認(rèn)為他在十年前的預(yù)測(cè)——中國和亞洲市場(chǎng)的國際地位會(huì)越來越重要——已經(jīng)兌現(xiàn)，而且他預(yù)期中國在未來幾十年的地位會(huì)繼續(xù)提升。

格林沃德以進(jìn)出口貿(mào)易的放緩的數(shù)據(jù)予以反駁，李錄表示，中國經(jīng)濟(jì)的核心邏輯已經(jīng)有了質(zhì)的改變，中產(chǎn)階級(jí)的崛起使得中國逐漸向消費(fèi)性主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型。

李錄表示，對(duì)于價(jià)值投資者，中國市場(chǎng)蘊(yùn)藏著最好的機(jī)會(huì)，現(xiàn)在是國際投資者布局中國資產(chǎn)的最好時(shí)機(jī)，因?yàn)橹袊谕苿?dòng)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。

聰明投資者精譯了對(duì)話的全部內(nèi)容，分享給大家，全文實(shí)錄點(diǎn)此查看。

主持人：歡迎來到第十三屆哥倫比亞中國商業(yè)大會(huì)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，哥倫比亞商學(xué)院一直是價(jià)值投資的前沿陣地，今天我們邀請(qǐng)到布魯斯·格林沃德教授(Bruce Greenward)和李錄先生，一起共話在中國的價(jià)值投資實(shí)踐。

我的人生哲學(xué)跟價(jià)值投資的底層思維相似

與芒格的相遇是我人生的一大幸事

格林沃德：我認(rèn)為這次對(duì)話對(duì)于所有參會(huì)者來說都是榮幸的事，我認(rèn)識(shí)李錄超過20年，他不僅是一位偉大的投資者，而且非常能說。我們先聊聊這些年你投資哲學(xué)的嬗變吧，因?yàn)閮r(jià)值投資領(lǐng)域一直在發(fā)展，跟我們分享一下你的心路歷程。

李錄：開始之前我首先要感謝這次大會(huì)的組織者，舉辦了這么好的一次會(huì)議，也非常榮幸能和我的教授格林沃德同臺(tái)對(duì)話，我進(jìn)入投資領(lǐng)域的契機(jī)正是因?yàn)槁犃烁窳治值陆淌诘恼n，謝謝你。

作為哥倫比亞商學(xué)院的畢業(yè)生，我學(xué)生時(shí)期幾乎選了格林沃德教授所有的課程，這些課程教會(huì)了我很多，也幫我賺了很多錢。

說到投資哲學(xué)，和投資實(shí)踐相比，其實(shí)投資哲學(xué)非常簡單，所以對(duì)我來說，這些年投資哲學(xué)其實(shí)并沒有太大的變化，其實(shí)早在我從格林沃德教授的課上接觸價(jià)值投資的概念之前，我的人生哲學(xué)其實(shí)是與之類似的。

所以在從事投資之后，我的底層思維談不上有什么大的轉(zhuǎn)折或者飛躍，我認(rèn)為以折扣價(jià)買入一樣?xùn)|西是簡單的生活智慧，我也認(rèn)為所有聰明的投資策略都會(huì)帶有價(jià)值投資的元素。

唯一的區(qū)別是，價(jià)值本身是在不斷變化的，而不同的投資人專注的點(diǎn)也不一樣，28年前，在我買了第一只股票，剛剛開始實(shí)踐價(jià)值投資的時(shí)候，其實(shí)我對(duì)投資這個(gè)行業(yè)還沒什么了解。

我出生在文革時(shí)期的中國，當(dāng)時(shí)的中國既沒有私營企業(yè)，也沒有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，所以一切關(guān)于資本市場(chǎng)的東西我都要從頭學(xué)起。

起初，我只是在資產(chǎn)負(fù)債表上尋找公司價(jià)值，也就是本杰明·格雷厄姆最經(jīng)典的尋找“煙蒂股”，然后抽最后一口。單純從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上找到被低估的公司，而不關(guān)心公司的商業(yè)實(shí)質(zhì)，當(dāng)時(shí)這對(duì)我挺有幫助。

但是漸漸地，我開始逐漸去了解這些小規(guī)模的公司，因?yàn)槲议_始對(duì)于商業(yè)運(yùn)行的邏輯產(chǎn)生了強(qiáng)烈的好奇心，我當(dāng)時(shí)也參與到一些初創(chuàng)企業(yè)的早期籌資等一系列環(huán)節(jié)中去，這讓我了解到不少公司經(jīng)營的知識(shí)，也了解了好公司、差公司和平庸的公司之間的差距在哪里。

慢慢我開始專注在一些小而美的公司，可能公司規(guī)模很小，但是商業(yè)模式很好，然后我自然而然地開始關(guān)注到一些亞洲的公司，尋找一些有持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的公司，有長期增長潛力的公司等等。

我關(guān)注的公司可能涉及不同的地區(qū)，但是我的基本投資哲學(xué)保持不變，只是我的核心能力圈隨著時(shí)間不斷拓展。

我很幸運(yùn)，在從事投資的早期就受到投資巨人如巴菲特、芒格的影響，之后更幸運(yùn)的是——小說一般都不敢這么編——我跟芒格建立了聯(lián)系，并自2003、2004年和他成為投資合伙人，此后他成為了我的精神導(dǎo)師、商業(yè)伙伴以及好朋友。

很長一段時(shí)間里，我們每周二會(huì)在一起共進(jìn)午餐，直到疫情打斷了我們的這一習(xí)慣，他對(duì)我的影響很大。

但他對(duì)我最大的影響不僅限于投資，他對(duì)我來說更像是一個(gè)人生的榜樣，我認(rèn)為每一個(gè)人都要找到自己的榜樣，一般大家都會(huì)以一個(gè)已經(jīng)過世了的人為榜樣——因?yàn)檫@樣更保險(xiǎn)，而以還在世的人為榜樣就難免有幻滅的風(fēng)險(xiǎn)。

從這一點(diǎn)上來說，我也是非常幸運(yùn)的，因?yàn)槲业陌駱用⒏駨奈醋屛沂遣粩嗉?lì)、啟發(fā)著我。這主要源自他對(duì)人生的態(tài)度以及對(duì)這些態(tài)度的堅(jiān)持，面對(duì)人生的起落、成功與挫折，他都能從容冷靜地面對(duì)。

在我們密切合作的17年中，他一直表現(xiàn)得理性沉著，對(duì)投資和生活中遇到的問題都以貼近常識(shí)、合乎理性的方式解決——這一點(diǎn)是非常困難的，有時(shí)候也非常違反人類的一些天性。

我近距離地觀察到了他的這些特質(zhì)，可以說，他是對(duì)我的一生影響最大的人，這是我的一大幸事。

偉大的公司往往會(huì)迎來模仿者和競爭

一家公司的實(shí)質(zhì)是對(duì)其商業(yè)競爭態(tài)勢(shì)的反映

格林沃德：你說到專注于優(yōu)秀的商業(yè)模式，你能具體舉一些例子嗎?你認(rèn)為哪些商業(yè)模式是你看重的，偉大的公司都具備哪些特征?你對(duì)這些公司如何估值?

李錄：偉大的公司的ROIC(return on invested capital投入資本回報(bào)率)一定高于平均，但是他們的商業(yè)模式往往會(huì)引來模仿者、競爭者——所有人都會(huì)想分一杯羹，取得高于平均的投資回報(bào)。

但真正好的公司可以抵擋住所有競爭者的攻勢(shì)，保持長期競爭優(yōu)勢(shì)，以維持高投資回報(bào)率。另外，這樣的企業(yè)最好還要有長期可持續(xù)的增長——我們要找的基本上就是這樣的公司。

它可以來自任意行業(yè)、以任何組織形式存在，但這樣能長期實(shí)現(xiàn)復(fù)利式高增長的企業(yè)實(shí)在是少之又少，因?yàn)楸举|(zhì)上這樣的公司是違反“自然規(guī)律”的，只有少數(shù)企業(yè)能做到。所以如果你足夠幸運(yùn)，可以找到這樣一家公司，你只需要持有它——盡可能長地持有。

如果你能在一開始發(fā)現(xiàn)這樣的公司時(shí)以其內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)買入，那是很有助益的，因?yàn)槿绻闩袛嗍д`了，你不會(huì)虧錢，如果你判斷正確了，長期看你會(huì)賺更多錢。

如果你能穿越周期的起起伏伏，堅(jiān)定持有這樣一家公司，你得到的投資回報(bào)基本上會(huì)和公司的實(shí)際商業(yè)回報(bào)是高度相關(guān)的。

還需要了解到，一家企業(yè)的實(shí)質(zhì)是對(duì)其競爭動(dòng)態(tài)的反映，競爭對(duì)手的情況很大程度上決定了一家公司最重要的因素。

作為商科的學(xué)生，要明白各家公司構(gòu)建自身競爭壁壘的方式都各有不同，所以在研究一家公司的時(shí)候一定不要自欺欺人，要從所有可能的角度去研究，直到你有足夠的理由說服自己一家公司真的有持續(xù)競爭力，真正處于“長坡厚雪”。

之后幾年，如果一家公司真的按照你預(yù)測(cè)的軌跡運(yùn)轉(zhuǎn)，那么你就應(yīng)該堅(jiān)定持有它，不管中間發(fā)生怎樣的波動(dòng)，都不要輕易拋售。

投資中唯一不變的就是變化本身

現(xiàn)在如日中天的科技股在很長一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持增長

格林沃德：我們可以具體聊聊這些企業(yè)嗎?芒格是競爭力分析的大師，你非常關(guān)注競爭模式，比如給新進(jìn)入者一些障礙，這也能在一定程度上限制競爭。

我認(rèn)為主要有兩種模式，一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，比如汽車行業(yè)只需要2%的份額也許就能存活，而碳酸飲料企業(yè)可能需要25%的份額才能支撐其商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。

其次，如查理·芒格所說，是公司取得市場(chǎng)份額的困難程度，這部分涉及更多計(jì)算的部分，你在實(shí)踐中是否會(huì)在意這兩點(diǎn)?

李錄：對(duì)，我們會(huì)這兩點(diǎn)，還有更多……

一般我們會(huì)關(guān)注一家公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，但是其實(shí)有一些公司沒有所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榭赡懿恍枰?guī)模，但是在有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的公司，規(guī)模經(jīng)濟(jì)就意味著競爭優(yōu)勢(shì)。

但是在公司達(dá)到一定規(guī)模之后會(huì)有所變化，汽車行業(yè)就是一個(gè)例子，在產(chǎn)業(yè)的不同階段都會(huì)有不一樣的情況。

然后在消費(fèi)者這一端也有很多重要的因素需要考慮，比如消費(fèi)者的偏好、特殊的產(chǎn)品或品牌忠誠度等等。消費(fèi)者忠誠度有時(shí)候可以持續(xù)很久，但也有可能突然之間失效，比如新一代消費(fèi)者不再想要跟他們的父輩、祖輩一樣品味的產(chǎn)品。

這也是做投資最有趣的地方之一，唯一不變的東西就是變化本身。

所有偉大的企業(yè)都會(huì)隨時(shí)間改變，沒有一家公司可以永遠(yuǎn)保持競爭優(yōu)勢(shì)，但有一些公司可以在很長的一段時(shí)間內(nèi)保持優(yōu)勢(shì)。當(dāng)一家公司在轉(zhuǎn)型的時(shí)候，管理層決定了公司資本的分配，從而決定了它是否能夠繼續(xù)保持競爭力。

以伯克希爾為例，它起初是新英格蘭地區(qū)一家瀕臨薄產(chǎn)的紡織公司，在巴菲特和芒格的經(jīng)營下，讓最后一點(diǎn)現(xiàn)金流投向了他們看好的企業(yè)，才讓公司最終走上正軌。

隨著時(shí)間的流逝，當(dāng)他們投資的公司開始喪失競爭優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，他們就需要將資本分配到具有競爭優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域中去。所以很顯然，有著資本分配職能的管理層對(duì)于一家公司也至關(guān)重要。

另外，在變化很快的行業(yè)，好的企業(yè)文化的引領(lǐng)也非常重要，使得公司可以每一步都領(lǐng)先競爭者幾個(gè)身位，如果這樣的企業(yè)文化能夠持續(xù)，那也是企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)的一部分。

所以，對(duì)于不同類型的企業(yè)，它們成功的因素大相徑庭，而且會(huì)隨著時(shí)間變化，這也正是競爭態(tài)勢(shì)中最吸引人的部分，也是作為一個(gè)職業(yè)投資者最有意思的地方。

格林沃德：你在做投資的時(shí)候和其他人有什么不同的地方，比如你更關(guān)注哪些具體的指標(biāo)，抑或考察公司的時(shí)候有什么特殊之處?

李錄：一開始我關(guān)注比較小的公司，因?yàn)槲矣X得小公司更易于理解，但隨時(shí)間推移，我也開始關(guān)注一些比較大的企業(yè)，當(dāng)然前提是我能看懂。大公司也有自己獨(dú)有的競爭優(yōu)勢(shì)和問題。當(dāng)然公司規(guī)模是一部分考慮因素，但絕不是最重要或者決定性的因素。

大公司之所以能成長為大公司，一定是因?yàn)橛兄^為持續(xù)的可成長性，比如現(xiàn)在如日中天的科技巨頭們，他們不一定會(huì)永遠(yuǎn)成長下去，但是由于互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)，他們會(huì)在很長的一段時(shí)間里保持增長。

研究一家公司有時(shí)會(huì)耗時(shí)數(shù)年

知道我們看清它未來10年的前景

一旦我們決定買入

即便股價(jià)下跌70%也能從容加倉

格林沃德：那你覺得還有哪些維度的考慮因素，將你從其他投資者中區(qū)分出來呢?

李錄：哈哈，我們不把時(shí)間花在看別人怎么做上面，而是把大部分時(shí)間花在對(duì)行業(yè)和公司的研究上。我們不斷尋找哪些真正成功的公司，然后試著找出它們成功背后的答案，以及預(yù)測(cè)它們是否會(huì)繼續(xù)成功。

有時(shí)候我們可以得出明確結(jié)論，有時(shí)候我們不能，但我們會(huì)持續(xù)研究它們，直到我們得出答案，我覺得非常重要的一點(diǎn)是要保持理智上的誠實(shí)，要能夠分清我們知道的和還不知道的，知之為知之，不知為不知，不自欺欺人。

所以我們一直堅(jiān)持的一點(diǎn)，就是將一個(gè)公司了解到足夠讓我們能夠預(yù)測(cè)它未來，比如說未來10年的前景，至少我需要知道的是，在最壞的情況下，一家公司10年后會(huì)變成什么樣。

所以我們有著更長期的視角，誰都不可能完全預(yù)測(cè)一家公司未來的情況，但是我希望的是能夠在90%的置信度下，預(yù)測(cè)一家公司10年維度的情況 。

其實(shí)大多數(shù)時(shí)候我們都沒有一個(gè)明確的答案，但我們不會(huì)停下腳步，會(huì)繼續(xù)研究，有時(shí)候一家公司我們會(huì)持續(xù)研究好幾年，直到我們認(rèn)為真的理解了。

那之后我們就等待股價(jià)落入我們可接受的范圍內(nèi)，但很多時(shí)候股價(jià)的走勢(shì)并不如我們所預(yù)期，這會(huì)讓我們的投資決策變得異常困難。

所以一旦一家公司達(dá)到了我們?nèi)绱藝?yán)苛的買入標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)長期持有，因?yàn)檫@種情況下我們可以確定這個(gè)公司的商業(yè)模式非常好，而我們又能夠充分理解，即便這家公司的股價(jià)下調(diào)50%甚至60%，我們也會(huì)從容加倉。

這也給了你一個(gè)基準(zhǔn)，以考察你是否真的了解了一個(gè)商業(yè)模式——就是在股價(jià)巨幅下調(diào)的情況下你是不是能夠從容加倉。

格林沃德：你對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)怎么看?如今的市場(chǎng)是否讓你回想起歷史上出現(xiàn)過的情況，無論是好是壞?以及你對(duì)投資者的投資建議?

李錄：除非市場(chǎng)情況非常極端，不然我們一般不會(huì)花太多時(shí)間研究市場(chǎng)，而現(xiàn)在的市場(chǎng)正處于極端的時(shí)期。無論是非標(biāo)市場(chǎng)的情況、流動(dòng)性放水、大規(guī)模印鈔還是利率水平和慢速的增長，都標(biāo)志著一個(gè)非常極端的時(shí)期。

該如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況?我們其實(shí)不認(rèn)為歷史一定會(huì)重演，每次發(fā)生的情況都會(huì)有微妙的區(qū)別，所以比起研究歷史上類似事件的定勢(shì)，我們還是將重心放在公司研究上，這樣才能見真章，無論環(huán)境如何變化，總有公司能經(jīng)營得很好。

我們想投資的就是那些可以在巨大的不確定性環(huán)境下可以泰然處之的公司，如果做到，那么無論環(huán)境如何變化我們也能安然度過。

格林沃德：公司管理在這其中發(fā)揮多少作用?你如何找到有這樣能力的公司管理層?

李錄：在很多公司，公司管理和造就這些管理模式的企業(yè)文化非常重要，能導(dǎo)致不同的結(jié)果，但是在極少數(shù)的一些公司，管理可能一點(diǎn)兒也不重要，誰來都可以管好，但是這樣的公司十根手指都能數(shù)過來。

這又要說到我剛剛說的，每次情況都會(huì)有所不同，每家公司的情況也大不一樣，對(duì)于不同公司也要用不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，只有花足夠的時(shí)間去研究一家公司，你才能對(duì)它未來10年的情況有一個(gè)預(yù)判，無論宏觀環(huán)境如何起起伏伏。

金融市場(chǎng)的起落是常態(tài)

保持常識(shí)化的理性決策能讓市場(chǎng)波動(dòng)為你所用

格林沃德：你已經(jīng)掌管喜馬拉雅投資20多年，這些年來你經(jīng)歷了1997亞洲金融風(fēng)暴、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī)以及去年的新冠疫情，這么多次危機(jī)下，你是否總結(jié)出哪些公司或者管理層特征更容易讓它們度過難關(guān)?

李錄：如你所說，我掌管喜馬拉雅資本24年的時(shí)間里經(jīng)歷過很多次金融危機(jī)，基本上每隔5到10年都會(huì)有一次危機(jī)爆發(fā)，所以資本市場(chǎng)的繁榮和破裂自幾百年前誕生之時(shí)就是一個(gè)持續(xù)的現(xiàn)象。

所有受人性左右的事物也都是一樣，因?yàn)槿诵杂肋h(yuǎn)不變，作為物種進(jìn)化的產(chǎn)物，人類并不是在所有時(shí)候都很理性，或者說根本不理性，基因中有很多深深刻下的非理性本能反應(yīng)。

有時(shí)候我們會(huì)追求零和博弈，會(huì)想要賺快錢，當(dāng)情況與理想情況相背離的時(shí)候會(huì)感到害怕，這就是人類最本質(zhì)的貪婪和恐懼，它驅(qū)動(dòng)著資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

而且特別在事關(guān)金錢的時(shí)候，人們的變現(xiàn)會(huì)變得非常有趣，會(huì)更加反映出人的本性因此，尤其在與金融市場(chǎng)，證券市場(chǎng)和金錢有關(guān)的時(shí)候，人類的極端本能會(huì)被放大得更加極端。

正因如此，在金融市場(chǎng)誕生之初，繁榮與泡沫破裂就交替進(jìn)行，無休無止。

在這種不斷起落的環(huán)境中，你如何自處呢?一種方法是有意識(shí)地認(rèn)識(shí)到我們永遠(yuǎn)處于起落的某一端——這也是我們一貫對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度，認(rèn)識(shí)到金融危機(jī)常會(huì)發(fā)生，人們也常常被極端行情帶來的恐懼或極度樂觀所支配。

所以我們致力于找到能夠穿越這些起落的公司，甚至可以利用這些起落更加繁榮的公司，要做到這一點(diǎn)，這些公司必須有一種反脆弱性。這樣一來，市場(chǎng)的漲落某種意義上對(duì)我們來說是一種優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楫?dāng)我們看中的公司在普跌中折價(jià)50%、60%甚至70%，我們就可以加倉更多。

在沒錢加倉的時(shí)候，這就是考驗(yàn)價(jià)值投資者底色的時(shí)候了——你能不能穩(wěn)穩(wěn)拿住而完全不受市場(chǎng)起落的影響。

在另外一種極端行情下，在所有人都在賺快錢的情況下，你是不是能保持定力，不受賺錢效應(yīng)的影響，因?yàn)樵谑袌?chǎng)瘋漲的時(shí)候你的收益率很有可能被那些受熱捧的股票拋在身后，大部分人在這種時(shí)候都會(huì)不淡定，這也是大部分人做投資很難成功的主要原因。

要在投資的游戲中取得優(yōu)勝，你需要抑制人類天性中的一些情緒，并了解這些天性。

另外，你需要抱持一個(gè)常識(shí)性的判斷，那就是投資回報(bào)最后會(huì)反映一家公司的實(shí)際經(jīng)營成果，你知道，公司經(jīng)營的結(jié)果一般不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)改變，而是需要數(shù)年的時(shí)間才能見分曉。

因此，你在投資的時(shí)候應(yīng)該期待較長一段時(shí)間內(nèi)收益的逐漸實(shí)現(xiàn)，而不是被短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)左右情緒。如果你能夠理解到這一層，那么你就可以讓短期波動(dòng)為你所用。

這又回到了本杰明·格雷厄姆關(guān)于市場(chǎng)先生的基礎(chǔ)概念，讓市場(chǎng)先生為你服務(wù)而不是被市場(chǎng)所指揮操弄。

另外一個(gè)考驗(yàn)人的地方在于，你是否真的了解所投資公司的商業(yè)實(shí)質(zhì)，如果你假裝對(duì)公司了如指掌，但是真實(shí)投資決策是基于其他的因素，那你的業(yè)績會(huì)受到考驗(yàn)——金融市場(chǎng)最顯著的特征就是這樣，它有時(shí)候好像是在故意考驗(yàn)人性的弱點(diǎn)一般。

如果你不懂裝懂，那你終有一天會(huì)栽跟頭，但如果你真的了解一家公司的商業(yè)模式，那股價(jià)50%、60%甚至70%的回調(diào)也不會(huì)讓你動(dòng)搖。

我一直避談個(gè)股，因?yàn)槲也惶岢鳂I(yè)的投資方法

授人以魚不如授人以漁

格林沃德：好，你能不能舉個(gè)具體的例子，你說面對(duì)危機(jī)，管理層和公司的定力很重要，做了這么多年投資，你有沒有具體的例子可以跟我們分享?

李錄：我做了27、8年的投資，這樣的例子數(shù)不勝數(shù)，但是一般我們是避免談及個(gè)股的。

格林沃德：行，但是你是否能分享一筆歷史投資，讓我們商學(xué)院的學(xué)生能夠更加具體地理解一下你所說的這種穩(wěn)定性?

李錄：哈哈哈哈，在你的課上我們進(jìn)行過不少這樣的拉鋸。

格林沃德：沒錯(cuò)，這個(gè)對(duì)話讓我感到非常熟悉。

李錄：是的，但是我不能這么做，這背后的邏輯簡單而清晰：因?yàn)楫?dāng)你在投資上有一定的名聲之后，總會(huì)有很多人試圖抄你的作業(yè)，而這是我不提倡的，授人以魚不如授人以漁。

投資者需要知識(shí)的廣度

但在投資決策時(shí)一定要有深度

對(duì)于所投資的公司的了解甚至要超過公司管理層

格林沃德：行，那下一個(gè)問題是在投資上你更追求深度還是廣度?在中國資本市場(chǎng)上，追求深度還是廣度更容易獲得好的投資回報(bào)?

李錄：作為一個(gè)商科學(xué)生，某種意義上說你永遠(yuǎn)希望自己能夠拓展自己知識(shí)的廣度，你需要對(duì)各種商業(yè)模式充滿好奇心，這不一定意味著你要對(duì)每一種生意都了如指掌，因?yàn)榇蟛糠謺r(shí)候你做不到。

但在你決定投資一家公司之前，你最好先確定自己足夠了解它的商業(yè)模式，要比這個(gè)世上的絕大多數(shù)人都要了解才行，甚至要比公司的管理層更加了解，對(duì)于公司管理層，他們管理公司，肯定會(huì)對(duì)公司有深入了解，但他們也有自己的固有偏見或者偏愛使得它們無法理性客觀地看待自己的公司。

總之在你投資的公司，你必須有足夠的深度，但作為一個(gè)投資者，你要對(duì)整個(gè)商業(yè)世界有足夠廣的知識(shí)面覆蓋，只有這樣你的能力圈才能夠不斷擴(kuò)張。

如果我現(xiàn)在知識(shí)面和你一開始教我的時(shí)候一樣，只是拓展了深度，那我可能沒辦法取得今天的投資成績，也無從拓展自己的能力圈范圍。

另一方面，目睹商業(yè)的變遷和演進(jìn)是一件非常激動(dòng)人心的事，這也讓我感到非常幸運(yùn)，因?yàn)槲以跐M足自己強(qiáng)烈好奇心的同時(shí)還能夠獲得豐厚的報(bào)酬，所以我每天的工作都非常開心。

未來幾十年中國經(jīng)濟(jì)在世界的重要性會(huì)繼續(xù)提升

中國經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)轉(zhuǎn)型

進(jìn)出口貿(mào)易不足以反映經(jīng)濟(jì)增長

格林沃德：好，下面我們聊聊市場(chǎng)的嬗變，2010年哥倫比亞商學(xué)院的論壇上你提到亞洲在世界金融系統(tǒng)中的地位會(huì)越來越重要，今天回看過去10年亞洲的發(fā)展如何，中國在世界金融系統(tǒng)中的地位又有怎樣的改變?

李錄：世界的發(fā)展和我們的預(yù)測(cè)完全一樣，亞洲的地位顯著提升，尤其是中國的地位變得更加重要，展望未來幾十年，我敢說中國市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)會(huì)變得更加重要。

格林沃德：那我來提供一股數(shù)據(jù)，與你的這個(gè)預(yù)期相左，拋開中國官方提供的不可考證的數(shù)據(jù)不看，單看進(jìn)出口貿(mào)易的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)無法造假，過去8~10年，中國進(jìn)出口貿(mào)易的增長率僅為每年2.5%，只比美國多出1個(gè)百分點(diǎn)。

這個(gè)增長明顯慢于中國2010年以前的情況，對(duì)此你怎么看?你仍舊對(duì)中國的未來發(fā)展如此樂觀嗎?

李錄：這個(gè)數(shù)據(jù)告訴你的是，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)核在過去10年內(nèi)發(fā)生了質(zhì)的改變，10年前，中國的經(jīng)濟(jì)增長很大程度上依賴于國際貿(mào)易。

2010年，中國的凈出口貿(mào)易額約占GDP的9%，當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)高度依賴全球貿(mào)易，而中國經(jīng)濟(jì)呈2位數(shù)增長，而同期世界其他地區(qū)則增速緩慢，所以你不能只用進(jìn)出口貿(mào)易的絕對(duì)指標(biāo)來考察一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長。

另一個(gè)方面就是中國中產(chǎn)階級(jí)的崛起，中產(chǎn)階級(jí)的需求發(fā)生了極大的改變，他們不再只滿足于工作、儲(chǔ)蓄和簡單的生活開銷，這也是人的本性，生活條件好了之后消費(fèi)需求就會(huì)提升，10年來的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)開始，中國慢慢開始向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型了。

去年，中國的零售數(shù)據(jù)第一次超過了美國，中國以6.6萬億美元的消費(fèi)額成為世界第一消費(fèi)大國，而同期美國只有5.5萬億的消費(fèi)額。當(dāng)然，這也要考慮到去年因?yàn)橐咔橛绊懬闆r比較特殊，中國的疫情控制顯著好于其他國家。

但無論如何，中國增長的趨勢(shì)是很明顯的，中國市場(chǎng)正快速成長為世界第一消費(fèi)大國，這個(gè)趨勢(shì)很可能會(huì)持續(xù)幾十年，這讓中國市場(chǎng)變得更有吸引力，尤其是對(duì)于那些想要瞄準(zhǔn)中國中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)品公司。

而中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，也為全球投資者提供了非常好的投資機(jī)會(huì)。

格林沃德：我想深入討論一下這個(gè)問題，現(xiàn)在的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多是服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，他們的表現(xiàn)并不好，而中國正向這個(gè)方向轉(zhuǎn)型，那看起來它的前景并不會(huì)很好。

在說回到進(jìn)出口貿(mào)易的數(shù)據(jù)，中國不僅出口增速減緩，在進(jìn)口方面也在減速，這在一定程度上也反映出國內(nèi)需求增長的疲軟。

對(duì)于中國服務(wù)業(yè)的挑戰(zhàn)你怎么看?

李錄：你說對(duì)了，在現(xiàn)階段，中國的服務(wù)業(yè)和西方大多數(shù)成熟發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體一樣強(qiáng)大并且占主導(dǎo)地位。在未來幾十年中，這是一個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。這方面與其他發(fā)達(dá)國家非常相似。

我們可以看一下各個(gè)公司、各個(gè)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，消費(fèi)行業(yè)，包括零售業(yè)和服務(wù)業(yè)概念基本上都是增長最快的。總體上，國際貿(mào)易也以強(qiáng)勁的速度增長，但還不及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長，所以國際貿(mào)易占GDP的比例逐漸開始減少。因此，國內(nèi)消費(fèi)變得更加重要，不論是產(chǎn)品方面還是服務(wù)方面。

中國資本市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資者是最好的市場(chǎng)之一

目前是全球投資者投資中國的最好時(shí)機(jī)

格林沃德：中國價(jià)值投資有哪些獨(dú)特的機(jī)遇和挑戰(zhàn)?

李錄：對(duì)于價(jià)值投資者而言，中國仍然是最好的市場(chǎng)之一。從某種意義上說，中國市場(chǎng)仍在發(fā)展中，還不像美國那樣的實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有代表性。

交易和投資還不是很成熟，仍然存在快速交易、高回報(bào)的投機(jī)心態(tài)。在這樣的背景下，有一些公司發(fā)展得十分迅猛。這為那些知道自己在做什么的成熟投資者提供了機(jī)會(huì)。

中國的金融服務(wù)業(yè)也在發(fā)展過程中，并將很快進(jìn)入高速增長。中國政府非常愿意制定有利于金融服務(wù)業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并且在以更大的程度向全世界開放。所有這些因素使現(xiàn)在的市場(chǎng)比以前更具吸引力。

格林沃德：現(xiàn)在金融服務(wù)可能排在服務(wù)業(yè)的第五或者第六位，最大的是住房，第二大是醫(yī)療保健，第三大是教育，排名第四第五的可能是批發(fā)零售、分銷和個(gè)人服務(wù)。然后是金融服務(wù)。我提到的這些其他行業(yè)在中國是什么情況?有沒有什么機(jī)會(huì)?

李錄：這些行業(yè)也在增長，也肯定是有機(jī)會(huì)的。

幾乎每個(gè)行業(yè)都處于一個(gè)蓬勃發(fā)展的階段，其中有些行業(yè)可能發(fā)展更快。即使行業(yè)發(fā)展不快，我們?nèi)匀豢梢哉业胶霉尽?/p>

不同的人看行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)不一樣。有的看重高增長的公司，有的看重緩和增長的公司，有的在找“沙漠之花”。

真正的優(yōu)秀投資者，可能更會(huì)在具有增長動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)體(例如中國)中尋找價(jià)值，中國仍在以比西方多數(shù)經(jīng)濟(jì)體快很多倍的增速增長。

此外，政府的改革也會(huì)使得這些低效率的市場(chǎng)逐漸變得更有效率，因此也提供了更多好機(jī)會(huì)。現(xiàn)在對(duì)于全球投資者而言是投資中國的好時(shí)機(jī)。