我們認為,臥龍電氣的變壓器業務將充分受益于高速鐵路和城市軌道交通的快速建設而保持較快增長,增發募投項目將解決產能瓶頸提高公司未來成長潛力,電機和蓄電池等產品在行業景氣的背景下未來幾年也將保持快速增長。預計公司2010-2012年全面攤薄每股收益分別為0.71元、0.98元、1.27元,給予2011年25倍PE估值,目標價為25元,維持“買入”的投資評級。

經營多元發展,變壓器業務強勁增長

公司歷史上共進行過四次重大兼并收購,經營多元化發展,包括工業/家用電機、變壓器、蓄電池以及貿易等多項業務。公司在2005年收購銀川臥龍92.5%的股份,2009年收購北京華泰51%的股份,目前變壓器產品包括電力變壓器、鐵路牽引用220kV變壓器、城市軌道交通整流/變壓器、干式變壓器等,已成為牽引變壓器行業的龍頭企業。

應用于鐵路的牽引變壓器主要由銀川臥龍生產,應用于地鐵的牽引整流變壓器由北京華泰生產。臥龍變壓器是公司于2009年新設立,負責超/特高壓變壓器產品研發及生產的主體。

公司的變壓器業務收入從2008年的2.1億元增長到2009年的4.6億元,占總營業收入（22.3億元）的21%,增長率高達119%。

牽引變壓器龍頭地位穩固

銀川臥龍是公司生產鐵路牽引變壓器的主體,2009年實現營業收入3.8億元,凈利潤6894萬元。銀川臥龍先后承接了武廣線、鄭西線、滬杭線、滬寧線等高速客運專線的牽引變壓器訂單,奠定了其在鐵路牽引變壓器市場的領先地位,市場份額約40%;我們估計銀川臥龍結轉至2010年訂單約3億元（鐵路合同2億）,而今年將有京滬、合蚌、北鄭、成樂等眾多高鐵項目進入招標階段,未來仍可保持較快增長。

北京華泰是公司生產城市軌道牽引整流變壓器的主體,是國內唯一一家能夠生產成套牽引整流設備的企業,占據了北京地鐵90%的市場,全國市場的30%以上。預計未來幾年北京華泰將可保持35%左右的復合增長。

根據目前的建設情況,普通電氣化鐵路每50公里設一個牽引變電站,每個變電站配備兩臺牽引變壓器,每臺價格為300到500萬元不等。據此測算,普通電氣化中每公里牽引變壓器的投資額為15萬元,而高鐵線路產品造價是普通電氣化鐵路的1.5倍,因此高速鐵路每公里牽引變壓器的市場需求為23萬元。我們判斷,2010-2014年鐵路牽引變壓器市場總需求達80.3億元,年均16.1億元,市場需求峰值將在2014年到來,達到20億元。

類似的,城市軌道交通每2-3公里設一個牽引變電所,每個變電所中配備兩套牽引整流變壓器。預測2010-2016年將是城市軌道交通的高峰期,2010-2015年城市軌道交通新完工總里程為3604公里,城市軌道交通牽引整流變壓器市場總容量為25.2億元,年均4.2億元。

牽引變壓器行業壁壘較高,市場競爭格局相對穩定

鐵路牽引變壓器市場進入門檻較高,由于鐵路高速運動的特點要求變壓器具備高度的過負荷能力和抗短路能力,電壓等級相同的鐵路牽引變壓器比電力變壓器技術難度更大;而且鐵鐵道部要求牽引變壓器廠商必須具有兩臺、兩個用戶、兩年以上的成功運行經驗的基礎上,通過鑒定后才能參與項目投標,批量供貨。

城市軌道交通牽引變壓器市場中,由于牽引整流變壓器在地鐵項目金額中所占比例較低,但又關系到整個工程的運轉質量,項目投資方一般會挑選運行經驗豐富、過往業績良好的企業的產品。這對細分市場的行業龍頭形成有利條件。

因此,在牽引變壓器市場中,具有豐富供貨業績的龍頭企業具有先發優勢,行業競爭相對緩和。在行業高度景氣期,龍頭企業能更多的分享市場增長的蛋糕。目前銀川臥龍、云變股份和長沙順特是鐵路牽引變壓器主要的生產廠商,占據了約80%的市場份額。隨著鐵路業務規模的增長,特變電工(600089,股吧)、天威保變(600550,股吧)、中國西電(601179,股吧)、山東達馳等大型變壓器企業也逐漸進入該市場。在城市軌道交通牽引變壓器細分市場上,順特電氣和北京華泰占據了近80%的市場份額,江蘇華鵬、山東金曼特、海南金盤電氣等其他企業所占份額較少。

目前公司高壓變壓器產能利用率超過120%,產能不足已經成為制約公司變壓器業務發展的主要因素之一。公司已于2010年5月成功增發5467萬股,募集資金9.7億元,原計劃投資“高壓、超高壓變壓器項目”5.2億元。該項目達產后,公司變壓器產能將實現跨越式增長,220kV和500kV變壓器將成為主流產品,為提升營業收入和市場份額打下堅實的基礎。