今年6月，王傳福在2021中國汽車重慶論壇上發表看法，認為中國品牌在技術層面已全面超越合資車企，到2030年，新能源車在中國市場占比有望達到70%。

為了加速向電動化轉型，傳統車企宣布將逐步停售燃油車型。日產計劃的是2025年后;本田計劃的是2040年，而大眾計劃2033年在歐洲市場停售，中國市場稍晚一些。

新能源車的競爭形勢愈演愈烈，內有蔚小理等新勢力車企飛速前進，外有特斯拉來勢洶洶。相比之下，老牌車企大眾集團的處境似乎有些尷尬。

已經在中國推出的5款ID系列車型，整體表現中規中距，價格優勢并不明顯。在轉型過程中，和蔚小理、特斯拉等造車新勢力相比，稍顯遲鈍。

大眾原計劃2021年新能源汽車銷量目標為100萬輛，中國市場承擔其中40萬輛。但近3個月的月交付量才剛剛過萬，全年實際銷量可能不超過10萬輛，大眾的轉型之路頗為艱難。

去年牽手國軒高科[002074.SZ]，開始布局電池產業。但今年以來，國軒的電池產品又頻頻陷入質量糾紛，令人擔憂大眾是否選錯了對象。

國軒高科主營業務為動力鋰電池和輸配電設備，電池產品貢獻了90%左右的收入，其中磷酸鐵鋰電池乘用車裝機占比12%，國內排名第三;三元電池方面，去年引入大眾11億歐元投資，正在建造年產3萬噸高鎳三元正極材料項目。

1、三季報增收不增利

今年第三季度，國軒高科實現營收57.25億，同比增長40.4%;歸母凈利潤6783萬，同比下降20.45%;扣非歸母凈利潤虧損1.73億，同比增長10.33%。

歸母凈利潤的下降存在多重因素，其中營業成本、利息費用和資產減值損失帶來的影響比較大。

首先，營業成本同比增長54%，超過營收增幅，其中80%是原材料成本。

近5年毛利率持續下降，今年第三季度已跌至18.3%，未達到行業平均水平，還不及市值稍低的杉杉股份，更不用說和市值第一的寧德時代相比。

在動力鋰電池市場持續火爆的背景下，上游材料包括鋰鹽、電解液、銅箔、石墨、BMS等動力電池關鍵材料的價格持續上漲，進而造成材料成本上升。

為了獲得穩定、價格適中的原料來源，國軒高科也逐漸布局全產業鏈，從礦產資源端到材料端、再到產品端，投資了鋰礦、正極、正極前驅體、負極、隔膜等領域。

飛速擴張帶來的不僅是預期產能的增加，還有巨大的資金壓力和資產損耗風險。為了應對多個地方在建項目的資金需求，公司多次增發、配股、發債以及借款。

截止今年第三季度，長、短期借款余額為81.06億，比去年同期增長了61%。剔除預收款項后的資產負債率達到62%，資金壓力有點大。

利息費用隨之升高，在業績不理想的年份成為沉重的負擔，近2年幾乎是歸母凈利潤的3至4倍(暫不考慮所得稅)。

最后，由于產能的擴張、銷售業績增長等原因，資產減值損失居高不下，主要是存貨跌價和壞賬帶來的損失。

存貨主要包含原材料、成品電池和發出商品等，目前余額為46.62億，較年初增長了45%。

存貨周轉天數達到227天，雖然比去年快了128天，但比起行業平均水平121天還是慢了很多。

按照國軒高科的解釋，今年銷售需求旺盛，因此備貨量增加。需要注意的是，電池產品的質量問題受到越來越多的關注，對技術投入的要求很高，更新換代的速度也很快。若存貨積壓半年以上，很可能會因過時而跌價。

存貨不能及時變現，同時應收賬款還在持續增長，今年第三季度已經達到70.54億，占營收的比例為123%。

應收賬款高似乎是動力鋰電池行業的通病，主要是下游車企因獲得補貼的時間不定、可能無法及時回款。但國軒高科應收賬款占營收的比例遠遠超過行業平均水平，存在很高的壞賬風險。

應收賬款的周轉天數接近一年，回款速度處于行業下游水平。

從今年中報來看，按單項計提壞賬的單位有七家，余額接近6億，壞賬準備就計提了1/3;按組合計提方式下，所有應收款項的壞賬計提比例為11.57%，其中一年以內的款項即使計提比例低，但由于基數大，壞賬準備也超過2億。

中報已確認壞賬損失5296萬，三季報卻沒有確認壞賬損失，令人好奇，年末時貨款能全部收回嗎?按照往年的慣例，很有可能壞賬還不少。

2、折舊對利潤的影響

動力鋰電池行業屬于重資產行業，一方面在擴充產能方面需要龐大的資金投入;另一方面，項目建成后轉入固定資產，資產損耗將通過折舊逐年體現在利潤表中。

目前國軒高科的固定資產有69億，其中房屋和機器設備占比95%左右，折舊方法的確定將會對凈利潤產生較大影響。

相比寧德時代，兩家公司在房屋和機器設備的折舊年限上差距明顯。

首先，房屋建筑物的折舊年限通常為20至40年，國軒高科的房屋折舊時間跨度不同，沒有超過40年，但最低也可以10年折完，相當于折舊速度是可以自行選擇的，隨意性比較大。

其次，生產鋰電池的機器設備通常損耗較大，折舊年限也會相應短一點。寧德時代選擇3至10年，而國軒高科的折舊時間較長，定在8至15年。

按照目前機器設備價值42億、以8年和15年計算，年折舊額分別為5.25億和2.8億，差距明顯。

2020年國軒高科與寧德時代的平均折舊率分別為6.28%和14.29%，假設按照寧德的平均折舊率計算，國軒當年折舊額為12.98億，比原折舊額增加了7.28億，直接虧損。對于重資產企業來說，折舊年限的選擇對利潤的影響不容忽視。

3、嚴重依賴政府補助

除了折舊可能產生的影響以外，還有其他收益掩蓋了部分真實業績?？鄢墙洺Ｐ該p益前后的凈利潤差異巨大，很大程度上源于政府補助。

受益于新能源行業的補貼政策，政府補助逐年增加，一度挽救了下滑嚴重的業績。

但嚴重依賴政府補助存在很大的不確定性，隨著補貼政策的逐步退坡以及鋰電池技術發展的逐漸成熟，提升產品性能和保證質量安全成為鋰電池行業持續發展的趨勢。

4、弱弱聯手

近幾年國軒高科急于擴充產能，多個項目的資金需求導致資金鏈比較緊張，借款壓力倍增。

更難的是，公司存在大量擔保，對外擔保余額7億、為子公司擔保93億以及子公司之間擔保1億?？倱Ｓ囝~約為102億，占公司凈資產的91.16%，一旦資金周轉不暢，很容易引發連鎖效應。

攀上了大眾的高枝，就一定能成功嗎?

商場如戰場，弱弱聯手成功的案例并不多，還是讓子彈飛一會兒吧!