2021年11月30日，光伏巨頭隆基股份(SH：601012)下調多款硅片報價，最大降幅達9.75%。

12月2日，另一光伏巨頭中環(huán)股份(SZ：002129)也下調了產品報價，最大降幅達12.48%。調整后，隆基主打產品“M10 165μm厚度”報價6.2元，中環(huán)6.15元;“M6 165μm厚度”隆基報價5.32元，中環(huán)報價5元，每片便宜0.32元。

12月16日，隆基再度出手，各款產品降價幅度均在5%以上。

硅片巨頭之間的價格戰(zhàn)引發(fā)廣泛關注，被視為“2022年產能過剩”的前奏，隆基、中環(huán)、通威、晶澳、上機等個股全線下跌。

截至2022年1月20日收盤，隆基、中環(huán)股價較2021年高點回落幅度分別為22%%和27.5%。

定增中的世態(tài)炎涼

中環(huán)股份前身為1959年成立的“天津市電機工業(yè)局”，“牌子”換了好幾塊，直到2000年才改制為國有獨資“中環(huán)電子信息有限公司”，實控人為天津國資委。

2007年4月，中環(huán)股份在深交所上市。時年45歲的沈浩平晉升為總經(jīng)理，但沒有任何股份。上市后的中環(huán)股份，“老國企”色彩濃重，僅從員工構成看——本科占比不足四分之一、40歲以上占比接近三分之一。

2011年，從金融危機“緩過來”不久的中環(huán)股份，試圖通過定增募集24億投入環(huán)歐公司(成立于2000年8月，主營單晶硅及硅片生產、銷售)。從1月份提出預案到11月撤回，白忙一年。

2012年6月，提出定增募集19億預案，其中12.2億拿來償還銀行貸款，其余用于補充流動資金。結果只有兩家買單，其中一家是母公司“中環(huán)集團”，另一家“渤海股權投資”隸屬于天津國資委。

2013年9月，中環(huán)拋出融資30億用于單晶硅及切片項目的預案。2014年9月資金到賬，興業(yè)證券、東海證券、中國人壽、華安基金、中信證券等機構入局。中環(huán)第一次從天津國資體系外拿到寶貴的資金，說明資本市場對于這個誕生過首富的領域一直保持關注。

2015年2月，中環(huán)發(fā)布《非公開發(fā)行預案》，擬募集資金35億，用于5個光伏電站建設(總裝機容量240MW)。最終，中國人壽等9家新老股東認購3480萬股，募集凈額34.6億，11月資金到位。

2014年、2015年兩輪融資相對順利的背景是中環(huán)光伏業(yè)務規(guī)模超過隆基——2013年中環(huán)光伏業(yè)務營收27億、隆基22.8億;2014年中環(huán)光伏業(yè)務營收38億、隆基36.7億。

2015年隆基營收超過中環(huán)光伏業(yè)務并迅速拉開距離。

2018年，隆基營收相當于中環(huán)光伏業(yè)務收入的213%，2020年這個比例擴大到314%。

光伏業(yè)務“掉隊”之后，資本市場參與中環(huán)再融資的熱情逐步冷卻。

2016年6月，中環(huán)打算發(fā)行股票購買江蘇宜興“國電光伏有限公司”90%股權并募集配套資金。2018年8月才“搞定”，募集資金額3.8億。

2019年1月，中環(huán)又發(fā)布定增募集50億的預案，用于8-12英寸半導體壓片生產線。6個月后(即同年7月)，證監(jiān)會審核通過了中環(huán)股份定增申請。

2019年隆基營收329億、中環(huán)光伏業(yè)務營收154億。年初就已看出中環(huán)頹勢的投資者一點“不給面子”。2019年末，唯一有效報價的投資者放棄認購，定增宣告失敗。

中環(huán)股份在半導體、光伏兩大領域擁有一流技術儲備，亟需巨額資金加速規(guī)模擴張，否則將會錯過風口。天津國資做出“艱難決定”——混改。

2020年6月，兩大國資股東將中環(huán)集團100%股權放到天津產權交易中心，最終被TCL集團競得(注：中環(huán)集團系中環(huán)股份實控人，持有27.55%股權)。

2020年7月6日，中環(huán)股份定增再次獲得證監(jiān)會核準。7月22日，來自20家投資機構的50億資金到賬。

2021年中環(huán)啟動新一輪融資，境遇有了天壤之別。4月公布融資預案，擬定向募集90億投資寧夏中環(huán)50GW(G12)單晶硅項目;5個月后(即同年9月)，定增申請獲證監(jiān)會批準;隨后39家機構提交了申購報價文件，包括10家基金管理公司(華夏基金報出49.04元的“全場最高價”、國泰群安報價48.88元、中信里昂出價48.33元、UBS AG最高出價達47.3元、高盛報價47.04元)。

最終90億額度被出價排在前23位的機構瓜分(發(fā)行價為45.27元)，易方達(最高出價42.32元)、南方基金(最高出價43.88元)沒有“擠上車”。

歧路亡羊

中環(huán)遭遇的“世態(tài)炎涼”與其光伏業(yè)務的沉浮息息相關。

混改是中環(huán)重獲資本市場青睞的重要契機，“改制紅利”的邏輯得到廣泛認可。但不應夸大國有體制對中環(huán)的“束縛”，中環(huán)光伏業(yè)務被隆基超越有另外兩方面的原因。

一是隆基“單吊”光伏、中環(huán)“雙輪驅動”。

深耕60余年的半導體業(yè)務是中環(huán)的立身之本。

從最早的2英寸晶圓到1986年出現(xiàn)4英寸，再到1992年的6英寸、1997年的8英寸。到2005年，12英寸(300mm)占比20%，2020年達到70%一線。在18英寸晶圓取得突破性進展之前，12英寸仍是技術“制高點”。

晶圓尺寸大，不僅能成倍提高芯片產出數(shù)量(8英寸88塊、12英寸232塊)，更重要的是“邊緣芯片”占比減少使成品率提高。目前6英寸晶圓只能用于低端產品。

中環(huán)已量產12英寸晶圓，是國內主要芯片生產商的供應商。

“十三五”期間(2016~2020年)，中環(huán)的主攻方向是8-12英寸集成電路拋光片。2016年銷量近2億平方英寸，同比增長39.4%;2018年銷量3.7億平方英寸，同比增長50.3%;2020年銷量達6.3億，同比增長38.7%。

“十三五”期間，中環(huán)半導體硅片銷量年均復合增速為35.5%。

半導體級單晶硅純度要求比光伏單晶硅高3~6個數(shù)量級，中環(huán)深耕半導體材料數(shù)十載，光伏行業(yè)的友商別想在技術層面“叫板”。

二是中環(huán)選擇的“最佳”尺寸更大，產業(yè)化進程比小尺寸產品慢半拍。

與半導體晶圓一樣，大尺寸也是光伏硅片發(fā)展趨勢。在技術、成本、良品率共同制約下，每個時期、每個“段位”的光伏硅片企業(yè)都有自己的“最佳尺寸”。1997年半導體巨頭也只能拿出8英寸晶圓，光伏能用到6英寸就不錯了。

2015年，中環(huán)、隆基聯(lián)手推出M2尺寸硅片(那時是盟友)。隨后幾年M2成為主流，中環(huán)、隆基兩家市占率合計達80%(M2為邊長156.75mm的準方形，硅片面積2.44萬平方毫米)。

2017年，中環(huán)、隆基光伏硅片產能均在15GW一線。

2018年，中環(huán)、隆基光伏硅片產能分別為25GW、28GW，但中環(huán)通過管理優(yōu)化，實際產能達到30GW。

2019年隆基單獨推出M6尺寸(邊長為166mm、面積2.74萬平方毫米)，比M2大12.2%。隆基投入巨資購入166硅片的生產設備，年末產能達42GW、一舉超越中環(huán)(33GW)。

2020年，隆基光伏硅片出貨58GW、年末產能達85GW;中環(huán)年末產能55GW，掉隊的主要原因是對“光伏硅片最佳尺寸”的認識不同。

比光伏純度要求高幾個數(shù)量級的半導體硅片已經(jīng)量產，中環(huán)發(fā)揮技術優(yōu)勢推出邊長為210mm的G12硅片，面積達4.4萬平方毫米，比M6硅片大60.6%。#典型的降維打擊#

隆基挖掘166產能的潛力，將推出邊長182mm的M10硅片，并聯(lián)合晶科、阿特斯等下游伙伴組建“182聯(lián)盟”，企圖延緩硅片大尺寸化進程。

“182聯(lián)盟”下“重注”布局的產能，折舊期5~10年。2020年，隆基折舊近16億。升級166設備生產182產品，已是超水平發(fā)揮，打死也搞不出210。

大規(guī)模更換設備不現(xiàn)實，隆基發(fā)自內心地喊出“統(tǒng)一標準、減少資源浪費、促進光伏行業(yè)高效、規(guī)范、健康發(fā)展”。

新舊能源交替是“數(shù)百年未有之大變局”，歧路亡羊的節(jié)點很多，比如機動車是一步到位上純電、還是先推廣插電混動(不受充電設施推廣進程的制約)，“三元鋰電池”與“磷酸鐵鋰電池”哪個應拿到補貼，化學儲能與抽水蓄能誰是解決新能源發(fā)電量波動的主力，氫燃料電池是不是新能源車最佳動力(鋰電池肯定不是)……

隆基如果真有“老大”的心胸，應圍繞新舊產能平穩(wěn)過渡，與業(yè)內各方充分協(xié)商，而不是“割裂”這個行業(yè)。現(xiàn)在言之鑿鑿地宣稱“182”最佳，私地里布局“210”，三五年后新產能就位，再改口說“210更佳”，到那時，里子面子都輸光。

當價格戰(zhàn)發(fā)生在新興產業(yè)

2020年7月，虎嗅《中國光伏：復活的軍團》一文認為，“兩頭在外”已成過去，掌握從多晶硅、硅片、電池片到組件整個產業(yè)鏈的中國光伏軍團無懼補貼“退坡”，將“成為與高鐵、5G一樣在國際競爭中有顯著領先優(yōu)勢的新興產業(yè)”。

經(jīng)歷幾番曲折，中國光伏行業(yè)已經(jīng)掌握了從多晶硅、硅片、電池片到組件的整個產業(yè)鏈，從“兩頭在外”變成“三七開”——全球產業(yè)鏈三成產能在外，中國光伏行業(yè)七成產品外銷。看似較高對外依存度是健康的，反映出中國光伏產業(yè)在全球新能源領域應有的地位。

對新興產業(yè)來講，價格戰(zhàn)、內卷都是必由之路。

流水線在美國問世前，轎車售價高達5000美元，是財富的象征。福特T型車上市后，售價低至360美元，市場占有率暴漲至48%。競爭對手們沒有“躺平”，而是瘋狂“內卷”。1924年通用汽車推出帶液壓剎車、四門、自動檔、六缸等產品，仍是四缸、雙門、手動檔的福特被搶走風頭。

汽車是當年的新興產業(yè)，沒有價格戰(zhàn)汽車不可能成為大眾交通工具，沒有內卷就沒有今天高度成熟的燃油車。

光伏是當代的新興產業(yè)。據(jù)IRENA統(tǒng)計，2010~2020年間光伏發(fā)電成本累計下降85%，最低中標價1美分/度。正因為如此，光伏平價上網(wǎng)才成為可能。

晶硅、硅片、電池片、組件四個環(huán)節(jié)猶如“多人綁腿跑”，步調不可能完全一致，跑慢拖后腿、跑快的被拖后腿。

2019年多晶硅產量34.2萬噸，約占全球產量的60%。當年國際巨頭30美元/公斤的成本，令中國企業(yè)可望而不可及，如今中國頭部企業(yè)成本已低至40元/公斤。例如，截至2020年末，通威多晶硅成本36.3元/公斤，產能達到8萬噸(在建產能15萬噸)。

由于多晶硅環(huán)節(jié)的內卷擠出成本高的玩家，而下游需求旺盛，2021年前三季度多晶硅價格暴漲，9月末達到21萬元/噸。

多晶硅價格上漲經(jīng)中環(huán)、隆基依次傳導到硅片、電池、組件環(huán)節(jié)，超過最終用戶的承受限度。2021年Q4，光伏裝機量大幅下降，最終僅完成年初目標80%。光伏行業(yè)的2021年，可以概括為一句話：“擁硅為王”的本質是多晶硅拖全行業(yè)后腿。

2021年Q4，下游需求驟降，多晶硅料價格回落，隆基、中環(huán)相繼調降硅片價格。

鑒于盈虧平衡點為6.5萬元/噸，當前多晶硅20萬元/噸的出貨價格有很大下降空間。隨著2022年新增產能陸續(xù)釋放(2021年中國在建項目總產量約330萬噸，對應1100GW硅片)，多晶硅價格大概率回落，但旺盛的需求不會導致全行業(yè)虧損。

2021年4月19日，國家能源局提出“風電、光伏發(fā)總裝機容量達到1200GW以上，發(fā)電量占比到2025年達16.5%左右”(比2020年高6.8個百分點)。這意味著未來五年，風電、光伏發(fā)電量占比每年遞增1.7個百分點。

2021年沒有完成的指標將疊加到2022年，預計國內市場需求為80GW，海外為140~160GW。

硅料、硅片、電池價格下降創(chuàng)造了有利條件：2022年H1，約有16萬噸硅料產能將陸續(xù)釋放。2022全年新能增產有可能達到60萬噸，其中具有成本優(yōu)勢的顆粒晶尤其值得期待。

2022年底硅片(包括拉晶、切片)產能可能達到500GW，遠超全球需求(預計2022年全球終端需求240GW，對應硅片需求310GW)。但硅片環(huán)節(jié)是硅料價格的傳導者，進貨價高出貨價也高、進貨價低出貨價也低，反正“憑手藝賺加工費”。#關于中環(huán)的“手藝”沒有必要贅述#