國內第二大水電運營商，2021 年業績58 億元。公司是華能集團的水電平臺，2021 年底裝機2318 萬千瓦，實現上網電量937 億千瓦時，營業收入202.02 億元(同比+4.93%)，歸母凈利潤58.38 億元(同比+20.75%)，經營現金流達165 億元。2021 年受來水偏枯+保供調節等因素影響，發電量944 億千瓦時(同比-3.25%)，而受益外送+省內市場化電價提升及公司市場化電量比例提升，結算上網電價達到0.241 元/千瓦時(同比+8.1%)顯著提高。2021 年公司置換貸款、優化債務結構，財務費用下降12.7%，資產負債率降低至58.78%。

外送廣東量價均有彈性，省內電價上行還有空間。公司電力消納以西電東送為主，瀾上電站點對網外送廣東，協議內享受0.3 元/千瓦時高電價;中下游電站電量進入云南電網西電東送或省內消納，西電東送電價高波動小。近些年云南省大力引入鋁、硅等高耗能產業，供需格局改善、電價中樞不斷上行。公司2021 年市場化交易電量達67%，省外消納電量、電價均有向上彈性;省內伴隨部分工業優惠電價取消，結算均價仍有上行空間。

水電待開發項目充足，綠電規劃超1000 萬千瓦。2021 年公司投產水電裝機2295 萬千瓦，目前在建托巴電站140 萬千瓦(2024 年投產)，加上瀾滄江上游西藏段水電站(前期工作)，長期儲備水電站1121 萬千瓦。同時公司憑借瀾滄江上游水電的區位優勢，規劃光伏1000 萬千瓦，其中2022 年擬投產130 萬千瓦。

盈利預測與投資建議。預計2022~24 年歸母凈利潤分別為69/77/86 億元，按最新收盤價對應PE 分別為18.0/16.1/14.4 倍。公司水電+新能源裝機成長空間大，水電盈利能力有提升空間。參考同業估值，給予公司2022 年20 倍PE，對應7.65 元/股合理價值，給予“買入”評級。

風險提示。來水波動;項目建設不及預期;上網電價調整風險。