商品：牛市周期的尾聲?

總體看法，商品目前是處于牛市的尾聲。

首先國內的需求現在目前看是不樂觀的。其實1995年日本居民停止加杠桿以后，對應的就是日本地產周期的頂部。那么房地產今年的施工增速大概率會是負增長。也就是說，商品的總需求相比去年下降的。商品最大的邊際變化來自于海外，因為這一輪上漲的主導也是海外的因素，美國的消費。美國的消費在疫情期間，尤其是在商品層面上的消費其實是明顯透支的，因為它在過去兩年的消費量增長達到了過去十年的增幅。

從最近幾個月美國的零售數據來看，雖然整體數據表現還不錯，但是主要是體現在服務方面，商品的消費增速已經開始回落，尤其是汽車、家具、家電這些耐用品的消費支出現在已經轉負了。

所以我們看到為什么像銅這些價格開始走弱。因為工業金屬從需求角度來講，對應的更多的是非必需品的消費，比如說手機、家電，還有是電腦這些。那么像能源消費和農產品消費，其實是屬于必須消費，汽油消費對于很多美國人來講是必須消費。首先減弱的是非必需品的消費，然后才降減降低這個能源效果。

在每一輪商品牛市周期當中，從來都是銅價先見頂，油價后見頂，它反映的是消費走弱的先后順序。首先減弱的是非必需品的消費，然后降低能源消費。不能否認商品的強勢在很大程度上和供應有很大的關系。但是我們很難去區分現在有多少漲幅是來自于供應，有多少漲幅是來自于需求，有多少漲幅是來自于美聯儲放水。

我們要看清楚現在和1970年代的很大區別是什么。1970年代沒有任何刺激政策，在沒有任何刺激政策的情況下，商品走出了一輪牛市。我們可以說1970年代的商品的上漲是實打實的供需驅動帶來的，沒有任何一點水分。1970年代沒有像現在的擴張性的財政刺激，1970年代更沒有像現在天量的資產負債表擴張。所以說過去兩年我們看到商品的上漲，你能說上漲跟美聯儲擴表沒有關系嗎?你能說上漲跟美國的財政刺激沒有關系嗎?如果這些因素都退燒以后，商品會回調多少?現在其實是不清楚，很容易可以得出一個結論，商品的價格中樞在抬高，這是供應的問題。

但是你并不知道，漲幅當中有多少是需求，有多少是流動性在支撐，流動性因素退卻之后，把漲幅回調個1/3到1/2也不是沒有可能。從這個角度來講，真正對商品的考驗是在美聯儲縮表開啟之后，因為全球M2增速會有加速回落的過程。在這個過程當中，商品的價格要維持在高位也是會非常困難。

從金融屬性的角度來看，利率的水平也到了影響商品價格的階段了。利率的上升可以分成三個階段。第一個階段是靠通脹預期推動，這個時候只有債券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是這樣。第二個階段是實際利率開始上升了，這個時候股票就開始跌了，今年年初到現在就是這樣，但是實際利率還比較低，或者說實際利率還是負的。那么到現在是什么情況呢?現在就是實際利率已經轉正，而且實際利率在過去五個月的上行的幅度是非常大的。所以在這種情況下，他對于整個商品的需求也會開始產生抑制的作用。所以從金融條件來講，目前也是到了一個臨界點。

(文章有刪減)