投資要點

華能水電于2001 年成立，2017 年上市。公司主營業務為水力發電項目的開發、建設、運營與管理。作為大型流域水電企業，公司以瀾滄江流域為主體，以集控中心為依托，對所屬電站實行全流域統一調度，極大提高了瀾滄江流域水資源利用率。

公司近年來財務費用持續降低，裝機規模不斷擴增，電價連續上漲，業績進步空間與發展潛力較大。

來水量21 年減少，22 年頗豐，三級聯調機制優勢明顯。公司2021 年發電量為943.96 億千瓦時，同比減少3.25%。發電量減少的主要原因在于，2021 年瀾滄江流域來水總體大幅偏枯，其中烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面年累計來水同比分別偏枯15.9%、13.9%和14.4%，同時為確保2021 年冬季和2022 年春季電力可靠供應，公司嚴格控制年末小灣和糯扎渡電站“兩庫”水位。公司2022 年Q1 完成發電量176.27 億千瓦時，同比增長1.62%，發電量同比增長的主要原因為2022 年初公司水電梯級蓄能同比增加，2022 年Q1 瀾滄江流域烏弄龍和小灣斷面來水同比偏豐6%和9%。公司擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權，不斷深化流域梯級聯合優化調度、集中智能控制管理模式，充分發揮優勢，能夠有效保證水庫在枯水期的供水，平衡各季度發電量，維持季度間發電收入的相對穩定，減小現金流波動。

資產注入及自建項目投運，水電裝機仍有增長。公司背靠華能集團，為集團水電業務上市平臺。華能集團會優先讓公司開發運營在中國境內新開發、收購水電的項目;此外，集團承諾將注入相關非上市水電資產。目前，華能集團在西南地區的非上市水電資產主要為華能四川水電公司，公司規劃總裝機約500 萬千瓦左右，目前已建成電站約20 座，合計裝機容量263.1 萬千瓦;在建水電站1 座(大渡河硬梁包水電站)，裝機111.6 萬千瓦;擬建電站10 座，合計容量114.6 萬千瓦;該資產約占華能水電原有裝機容量的11%。截至2021 年，公司水電在建項目主要為托巴水電站、如美水電站及古水水電站前期等項目，其中托巴、如美、古水水電站規劃裝機規模分別為140、210、190 萬千瓦，托巴水電站預計將于2024 年投運。

云南高能耗優惠電價機制取消，電價或有望上行。2021 年，公司市場化交易電量為623.85 億千瓦時，占比為66.57%。隨著市場化交易電價上浮，疊加公司市場化交易電量占比較大，公司綜合結算電價上漲。2021 年，公司綜合結算電價(含稅)0.241 元/kwh，同比提高0.018 元/kwh。同時，2021 年，公司水電、風電、光伏上網電價分別為0.212、0.434、0.845 元/kwh，同比分別增加0.015、0.012、0.029 元/kwh。2022 年云南省優惠電價機制取消，預計云南省市場化交易電價仍將保持上浮態勢，利好上游發電企業。2022 年5 月，云南電廠平均成交價為0.26 56 元/kwh，同比增加0.01729 元/kwh。在電價上漲的背景下，公司盈利有望進一步提升。

風光水一體化發展，新能源發電帶來業績新增量。截至2021 年，公司風光新能源發電裝機容量23.5 萬千瓦，其中，風電、光伏裝機容量分別為13.5、10.0 萬千瓦。

“十四五”期間，公司擬在瀾滄江云南段和西藏段規劃建設“雙千萬千瓦”清潔能源基地，預計新增投產新能源超1000 萬千瓦。2021 年，公司完成新能源核準(備案)386.8 萬千瓦，開工建設99 萬千瓦。2022 年，公司擬計劃投資50 億元發展新能源項目，計劃新開工項目15 個，擬投產裝機容量130 萬千瓦。

投資建議：公司水電業務穩步發展，同時積極向風光新能源發電業務拓展。未來隨著水電業務趨穩，新能源逐漸投產，公司業績有望持續增長。預計2022-2024年公司營業收入分別為216.12、227.22、251.98 億元，分別同比增長6.98%、5.

14%、10.90%，歸母凈利潤分別為67.15、74.08、82.12 億元，分別同比增長15.

04%、10.31%、10.85%，EPS 分別為0.37、0.41、0.46，PE 分別為19.41、17.

59、15.87 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：來水量不及預期;風光新能源裝機增速不及預期;市場化電價上漲不及預期;研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。