一體化組件龍頭，分拆回A 加速擴產

公司主營產品包括硅片、電池片、組件，目前已形成光伏產業鏈一體化布局。2021 年底公司硅片、電池片、組件產能分別為32.5/24/45GW，2021 年全年組件銷量為22.23GW，近年來呈穩步增長態勢。此前晶科能源控股在美股上市，估值相對偏低，導致公司股權融資渠道不暢，資產負債率較高，擴產受限。此次回分拆A 之后，公司股權融資渠道打開，未來擴產有望提速。

TOPCon 先行者，率先量產引領N 型技術變革

公司TOPCon電池技術行業領先，并于2021 年11 月發布TOPCON組件量產新品Tiger Neo，量產輸出功率最高可達620W。相比于PERC 組件來說，TOPCon 組件具有高效率、低衰減、低溫度系數以及高雙面率等優勢，能夠為其帶來0.1 元/W 以上溢價。同時，公司TOPCon 組件依靠一體化優勢持續降本，有望實現一體化成本與PERC 組件持平。公司的TOPCon 組件16GW 產能已于2022年Q1 投產，合肥二期8GW、越南8GW 項目將在2022 下半年投產，年底TOPCon 產能達到32GW，擴產速度快于其他組件企業，將率先賺取電池新技術紅利。2022 全年，公司TOPCon 出貨有望達到10GW，同時2023 年出貨占比預計將達50%以上。

品牌、渠道優勢明顯，出貨穩居第一梯隊

品牌方面，公司憑借較高的可靠性、穩定性以及品控能力，產品品牌力較強，海外可融資性評價也長期處于行業前列。渠道方面，公司依靠“全球化布局，本土化經營”的策略，使得出貨遍布全球160 個以上國家和地區。在品牌、渠道優勢加持下，公司出貨量過去幾年穩居行業第一梯隊，2021 年全球組件出貨排名位居第四。隨著公司融資渠道打開，后續各環節產能有望加速擴產，TOPCon 等差異化產品放量，公司組件出貨排名有望逐步提升。

回A 后盈利能力有望改善，維持公司“買入”評級與其他組件企業對比，公司財務費用率目前處于較高水平。回A之后股權融資渠道打開，我們預計公司財務費用率有望下降，電池環節產能短板也有望補足。考慮到TOPCon 組件后續帶來的利潤高彈性，我們預計2022-2024 年公司將分別實現營業收入689.61/854.47/1060.88 億元，實現歸母凈利潤26.40/45.22/60.60億元，對應EPS 分別為0.26/0.45/0.61 元，對應2022 年6 月24日PE 為58.1/33.9/25.3 倍，維持公司“買入”評級。

風險提示：1、光伏行業裝機需求不及預期;2、公司TOPCon 技術推廣不及預期;3、上游原材料價格持續處于高位。