事件

6 月30 日，長江電力發布公司公告，宣布擬以804.84 億元購買三峽集團、三峽投資、云能投、川能投合計持有的云川公司100%股權。

評論

本次收購價格基本符合我們預期：

資產收購價格對應約1.42 倍市凈率，估值水平在預期內。本次購買烏白資產的最終交易金額為804.84 億元，對應2021 年底/2022 年1 月底市凈率1.5 倍/1.42 倍市凈率。我們認為收購價格符合我們的預期，低于公司當前估值但與其他同類資產估值相近。

本次收購支付方式基本與溪向收購類似，股債結合，但現金支付比重大幅提升。不同于溪向收購中，發行股份所得資金占支付價格超過80%。但此次兩輪股份發行：1)向三峽集團、云能投、川能投合計發行9.22 億股(占交易前股本4.1%)，2)向不超過35 名特定投資者非公開發行9.22 億股，合計募集資金322 億元(每股17.46 元/股)，僅占此次支付價格的40%。剩余60%近483 億元將通過自有資金或貸款等債務性融資方式解決。雖然存在資產負債率提升壓力，但考慮公司強勁現金流托底以及當前利率下行，我們認為公司仍有能力完成支付和分紅計劃。

我們預計此次交易完成后，公司每股收益或增厚12%左右。雖然此次股份發行規模略低于我們此前預期，發行股份占交易前公司股本的8%，但我們預計注入初期烏白資產有望帶來利潤增加20%左右，每股收益增厚12%，增厚幅度落在我們此前預期的10-20%區間內。長期來看，我們預計六庫聯調有望提升發電效率、增加發電空間，在固定成本不發生變化的基礎上，帶來額外收益、進一步增厚項目利潤。

我們暫時維持長江電力2022/23 年盈利預測不變(收購前)，維持“跑贏行業”評級和目標價24 元，較當前股價提升空間3.8%。

風險

來水不達預期，收購推進慢于預期。