國家能源集團新能源主力平臺，首次覆蓋“買入”評級龍源電力具備四大獨特優勢：1)央企國家能源集團的新能源主力平臺，可充分整合集團資源;2)全球風電龍頭地位牢固，自2015 年以來裝機規模持續保持首位;3)風電投運項目覆蓋國內32 個省市，在資源獲取和項目開發上具備先發優勢;4)杠桿率穩健，回歸A 股后大幅拓寬融資渠道。預計公司2022-24 年歸母凈利80/95/113 億元，EPS 0.95/1.13/1.34 元。公司行業地位領先，盈利能力優于同行，資產注入增量可觀，給予2022 年30xPE(Wind 一致預期可比均值24x)，目標價28.5 元。首次覆蓋，“買入”評級。

規模擴張驅動業績增長，多元化發展鞏固領先優勢2018-21 年公司風電裝機容量由18.9GW 增長至23.7GW(CAGR=6%)，風電營業收入由184 億元增長至241 億元(CAGR=7%)。新能源裝機規模擴張驅動業績增長，2016-2021 年營業收入由218 億元增至372 億元(CAGR=11%)，歸母凈利由36 億元增至64 億元(CAGR=12%)。龍源作為國家能源集團的新能源主力平臺，在集團達成雙碳目標方面發揮核心作用，2020 年在集團內新能源裝機占比48%。公司在鞏固風電的領先優勢同時，加強光伏的高效快速發展，我們預計2025 年風電/光伏裝機分別達到35.6/18.6GW;集團承諾存續風電資產在3 年內陸續注入公司，增量顯著。

風光運營商價值被低估，補貼若落地有望修復ROE當前主要風光運營商隱含2022-2025 年裝機CAGR 20%-26%、龍源電力為22%，成長性不弱于2003-05 年火電的裝機增速13%。由于新能源補貼高額拖欠，導致應收賬款與財務費用相對更高，壓制風光運營商ROE。2021年以來金融支持力度加強，新能源補貼問題有望最終解決。龍源電力被拖欠補貼規模最高，2021 年末251 億元;若全部收回，我們測算：1)可撬動CAPEX 約837 億元，相當于2016-2021 年之和;2)無效資金占用減少，有望增厚11%的稅前利潤(2021 年)，帶動ROE 顯著回升。

盈利能力優于同行，資產注入潛在增量可觀

可比公司22 年PE 均值為24x(Wind 一致預期)。龍源電力當前股價對應22-24 年PE 23/19/16x，PB 2.5/2.2/2.0x。公司在新能源發電行業內占據領先地位，22-24 年ROE(11.6/12.1/13.0%)優于同行均值(10.2/11.4/12.7%，Wind 一致預期);公司作為集團新能源主力平臺，資產注入潛在增量可觀。

看好公司穩固的龍頭地位和更強的盈利能力，給予22 年30x 目標PE(相對溢價6x)，對應目標價28.5 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：疫情對在建項目進度的影響;來風情況不及預期;棄電率回升風險;煤價上升風險;電價下調風險;可再生能源補貼回款速度不及預期。