2021年年底，長江電力(600900.SH)宣布啟動市場期盼許久的烏東德和白鶴灘水電站收購案。半年多之后的7月1日，長江電力一口氣發布了43份公告，將收購詳情公之于眾。

從最初不足百頁的收購預案，到如今近300頁的收購草案，三峽金沙江云川水電開發有限公司(下稱“云川公司”)持有的烏東德水電站和白鶴灘水電站有望正式成為長江電力的一分子。伴隨而來的則是公司負債率的陡然上升。

水電站有“印鈔機”的美譽，因此長江電力素有“水電茅”之稱。

在賺錢之前，水電站的投入同樣巨大，烏東德和白鶴灘水電站合計投入接近2800億元。云川公司投入了本金，更多的是借款，公司目前超75%的負債率就說明了一切。長江電力在上次重大收購后負債率一度接近60%，如今回到40%的低位，此次收購負債率將再度陡增。

更直接的是利息支出。在利率下行和控制短債之下，長江電力的利息支出已經有了明顯的下降。伴隨著公司投資收益的顯著增長，長江電力取得了利潤的增長。在收購后，公司或許又將在一段時間內重復上次收購的老路。

負債陡增

根據公告，長江電力計劃以17.46元/股向控股股東中國長江三峽集團有限公司(下稱“三峽集團”)等4家股東，作價804.84億元收購其持有的云川公司100%股權。后者的核心資產是烏東德和白鶴灘水電站，收購后原本代管的長江電力將正式擁有這兩座裝機共2620萬千瓦的超級水電站。

在此次收購中，股份支付占比較少，現金支付占到了643.87億元。為了籌集資金，長江電力將配套融資160.97億元，此外還將發行可轉債募集資金，具體發行規模并未介紹。

收購草案顯示，烏東德水電站核定裝機容量1020萬千瓦，已全部投產;白鶴灘水電站核定裝機容量1600萬千瓦，目前部分機組已投產。收購前長江電力控股總裝機容量4559.5萬千瓦，收購后將增長57.46%至7179.5萬千瓦。公司將擁有長江干流三峽、葛洲壩等6座水電站，水電機組將超100臺，實現“六庫聯調”。

云川公司已經開始貢獻規模利潤。2020-2021年，公司實現營收34.28億元、127.34億元，凈利潤為13.63億元和44.43億元。目前烏東德水電站已經并網發電，裝機容量更大的白鶴灘水電站并未全部投產，且處建設期的臨時電價低于烏東德水電站平均電價。因此，白鶴灘水電站全部投產后，云川公司的盈利有望再邁上一個新臺階。

未來的收益清晰可見，但帶來的債務壓力同樣不可小覷。2020年年末，云川公司負債超過1600億元，2021年已經接近1800億元，公司這兩年的資產負債率都接近80%。近10年來長江電力資產負債率的高峰還要追溯到2016年的近60%，彼時公司收購了金沙江溪洛渡、向家壩兩座水電站;之后公司負債率逐年下降，2021年已經降至略超40%的低位。

備考合并報表顯示，合并后的上市公司總資產將達到5608.69億元，負債為3811.6億元，資產負債率為67.96%，將刷新長江電力上市以來負債率的新高，增加了近30個百分點。

而且，長江電力增加的負債將主要是有息負債而非經營負債。水電站投產后產生的收益固然可觀，但前期投入巨大。長江電力控股股東三峽集團披露的數據顯示，總裝機容量1600萬千瓦的白鶴灘水電站計劃總投資1785.99億元，裝機容量1020萬千瓦的烏東德水電站投資為976.57億元，合計投資金額高達2762.56億元。前次收購的向家壩和溪洛渡水電站合計投資也不過1750.81億元，還沒有白鶴灘水電站一家高。

近2800億元的超級工程投入顯然不會也不能只是公司自有資本的投入，融資是主要資金來源。三峽集團公告顯示，白鶴灘和烏東德的建設融資2031.46億元，剩下的700億元由公司出資。

收購草案顯示，截至2021年年底，云川公司1年內到期的非流動負債為229.41億元，長期借款為1463.45億元，合計借款為1692.86億元。也就是說，收購后建設兩座水電站的絕大多數借款都需要長江電力負責了。雖然有著“印鈔機”的稱號，但多出上千億元的借款，對已經身背千億元借款的長江電力而言，壓力也是顯而易見的。

長江電力債務評級報告顯示，2019-2021年年末，公司總債務為1222.21億元、1282.05億元和1171.83億元，2022年一季度末下降至1130.82億元。在有息負債規模下降和利率走低之下，長江電力的利息支出明顯減少。

2016年，也就是收購溪洛渡和向家壩兩座水電站后的第一年，長江電力的利息支出為65.92億元，2021年已經下降至48.03億元，帶動了長江電力財務費用的明顯下降，2021年公司財務費用為47.51億元，較2016年減少了近20億元。

財務費用的下降趨勢將因為收購再度向上。2020年和2021年，云川公司財務費用分別為6.73億元和33.43億元，基本是利息支出。2021年，云川公司的利息支出呈現跳漲，漲幅接近4倍。2022年1月份，云川公司的利息支出為4.77億元，按此趨勢，全年利息支出將創新高。

按照備考財務報表，收購后，長江電力的財務費用將超過80億元。當然，雖然有巨額財務費用，盈利也有增長，收購后長江電力的凈利潤有望超過300億元。在白鶴灘水電機組全部并網發電和電價調整后，盈利有望繼續增長。

長江電力預計收購后的每股收益有望達到1.3元，較收購前增長12.36%，并沒有攤薄原有股東收益。

無論如何，收購白鶴灘和烏東德水電站將使得目前盈利增長緩慢的長江電力盈利邁上一個新臺階。

非主業推高盈利

與一般的央企或者國企不同，長江電力毫不掩飾公司對市值的偏好。從2015年起，公司在歷次年報中強調了市值管理的重要性。公司市值達到或者突破約3000億元、4000億元和5000億元，長江電力都予以著重介紹，“新高”、“最高”等詞語使得長江電力對公司市值的關心躍然紙上。

在此次收購之前，長江電力有兩次重大收購，一是2009年收購三峽剩余發電資產，實現整體上市，之后便是2016年完成對溪洛渡和向家壩兩座水電站的收購。兩次收購尤其是2016年的收購，對長江電力的盈利起到了明顯的拉升。

2016年，長江電力收入為489.39億元，上年剛過240億元;歸母凈利潤207.81億元，上年剛超過115億元。也是在這一年，長江電力市值達到3000億元左右，刷新歷史紀錄。在橫盤許久后，2017年二季度起，長江電力股價從10元/股左右一路上漲至目前的24元/股左右，輕松實現翻倍。

市場之所以追捧長江電力，一大原因在于市場對公司業績增長的期望。與公司市值的增長相比，長江電力盈利的增速遠遠不及。2016年，長江電力市值達到3000億元左右，2021年公司市值最高達到5237億元，漲幅約為75%。同期，公司歸母凈利潤增加了不到55億元，漲幅僅有26.43%，兩者相差了約50個百分點。

這就是說，長江電力市值的增加更多的來自估值的提高而不是盈利的增長。實際上自2016年以來，長江電力歸母凈利潤的復合增長率還不到5%，這樣的增速難言靚麗。

而且，在長江電力盈利的增加中，財務費用的節省和投資收益的增加是兩大推手。

如前所述，2021年長江電力財務費用較2016年減少了19.28億元，近20億元財務費用減少將轉化為利潤的增加。與之相比，投資收益更為明顯。

2016年，長江電力的投資收益只有13.34億元，2021年已經增長至54.26億元，期間增加了40.92億元，增加規模較財務費用顯然超出不少。投資收益的增加并非都是實實在在的現金流，只是賬面利潤增加，并不一定有現金流入。

以2021年為例，當年長江電力投資收益為54.26億元，同比增長超過三成。主要是公司將增持后的桂冠電力(600236.SH)從其他非流動金融資產轉至長期股權投資，并以權益法入賬。在增持后，長江電力持有桂冠電力的比例超過10%，并提名了董事會成員，因此對桂冠電力有“重大影響”。

與2016年相比，2021年長江電力財務費用減少的金額和投資收益增加的金額合計超過了60億元，同期公司歸母凈利潤增加了不到55億元。在扣除財務費用節省和投資收益增加帶來的影響后，長江電力經營利潤還有多少增長呢?

截至發稿，長江電力沒有回復《證券市場周刊》的采訪。