天合光能：老牌組件龍頭，長于分布式

公司作為國內老牌光伏企業，過去10 年組件出貨穩居第一梯隊。

經過多年積累，目前公司在組件品牌、渠道方面具有明顯優勢，過去幾年市占率不斷提升。相較于其他頭部組件企業，公司核心優勢在于分布式市場。分布式市場初始投資成本低，組件售價高于集中式市場。公司在分布式市場深耕多年，經銷占比高于同行，單電池、組件環節盈利具有明顯優勢。

向上延伸布局，公司一體化組件盈利將顯著增厚2021 年底，公司電池、組件產能分別為35、50GW，硅片、硅料以參股形式為主。近期公司計劃投資建設西寧新能源產業園項目，建設內容包括工業硅、硅料、硅片、電池、組件產能。項目投產后，公司將實現由工業硅至組件的全產業鏈一體化布局，并將顯著增厚一體化組件盈利。據我們測算，2023 年西寧一期項目投產后，公司一體化組件盈利有望達到0.112 元/W;二期項目投產后，2026 年公司一體化組件盈利有望達到0.127 元/W。

210R 疊加TOPCon，產品差異化將進一步提升盈利水平2022 年4 月，公司以210 技術平臺為基礎，推出了全新的尺寸產品210R。根據規劃，2022、2023 年公司210R 產能有望分別達到10GW、20GW+。相較于210 組件，210R 重點針對分布式市場，能夠在有限的屋頂面積下盡可能提升裝機規模，并降低分布式電站BOS 成本以及組件運輸成本。另外，公司預計將在下半年投產宿遷三期8GW TOPCon 項目，在效率、衰減、溫度系數等方面顯著優于PERC 電池，并能夠為公司組件產品進一步帶來超額利潤。

分布式系統品牌力較強，市占率將不斷提升

公司依靠“天合原裝”標準以及“天合富家”、“天合藍天”等多款差異化產品，不斷增強其系統產品的品牌力。在全國整縣推進的政策背景下，央企大舉屆入分布式市場，并將推動分布式市場集中度不斷提升。我們預計未來幾年公司將依靠自身在分布式系統的品牌優勢，不斷推升其市占率水平。

維持公司“買入”評級

我們預計2022-2024 年，公司將分別實現營業收入899.71、1071.49、1288.80 億元，分別實現歸母凈利潤37.41、64.66、88.54億元，對應2022 年7 月25 日PE 估值為40.7、23.5、17.2 倍，維持公司“買入”評級。

風險提示：公司西寧項目擴產不及預期。TOPCon 提效降本進度不及預期。硅料價格持續上漲。