成本優勢抵御周期變化,硅料龍頭地位難以撼動。根據行業多晶硅擴產規劃,假設投產爬坡順利,2023年全球多晶硅有效產能超140萬噸,可支撐下游組件需求超550GW+,硅料大概率已進入降價周期。多晶硅供需周期向下階段,核心在于成本和規模競爭,公司作為硅料龍頭企業,生產成本持續降低,當前處于成本曲線最左側,剔除工業硅漲價影響,2021H1平均生產成本為3.65萬元/噸(樂山一期、包頭一期項目平均生產成本僅3.37萬元/噸),我們預計公司將憑借對工藝的不斷優化和深刻理解保持成本優勢;同時公司積極擴產,預計2022/2023年底公司多晶硅產能分別為23/35萬噸,其中可實現N型料供給比例達90%以上。

精益管理效率至上,TOPCon電池量產謀定而動。N型電池時代已然來臨,根據行業電池片擴產規劃,預計2022/2023年底行業N型電池片名義產能占比24%/41%;公司是PERC時代電池片龍頭企業,規模與成本優勢領先行業,預計2022/2023年底公司電池片產能分別超70/100GW,其中2022年底大尺寸產能預計超90%;精細化管理理念深植公司基因,公司電池片非硅成本不斷降低,2021年公司電池片非硅成本0.18元/W以內(6年折舊口徑);N型電池技術方面,公司早于2018年啟動HJT電池研發產線,于2021年8月金堂1GWHJT中試線投產;2020年啟動210尺寸TOPCon技術研發,2021年順利投產1GWTOPCon中試線,2022年11月底眉山三期8.5GW TOPCon投產,2023年新增的30GW產能大概率采用TOPCon技術。

擴產組件業務,強垂直一體化成長可期。公司于2022年8月宣布拓展組件業務,并迅速落地擴產規劃,預計2022/2023年底公司組件產能分別為14/64GW;2022年8-11月公司陸續中標多個央國企組件項目,中標規模超7.2GW,11月公司憑借優質高效的組件產品榮登2022年第四季度全球光伏Tier1榜單。我們判斷公司未來將憑借較強的生產管控、綜合運營能力以及資金、銷售方面的實力,實現組件業務的快速發展。

盈利預測與投資建議:預計公司2021-2024年營收、歸母凈利CAGR分別為47%和42%,當前股價對應PE5.8/7.6/7.4倍。考慮到公司拓展組件業務,強垂直一體化成長可期,我們給予公司2023年12倍PE,對應目標價60.80元/股,首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險提示:全球光伏需求增長不及預期風險;硅料價格超預期下跌;國際貿易摩擦風險;產能建設不及預期風險。