事件描述

公司發布2022 年業績快報公告：2022 年預計實現營業總收入520.13 億元，同比減少6.53%;實現歸母凈利潤213.99 億元，同比減少18.55%。

事件評論

來水偏枯致收入下行，公司全年業績承壓。公司2022 年發電量1855.81 億千瓦時，同比少發227.41 億千瓦時，同比減少10.92%。分單季度來看，受到年內水情前豐后枯的影響，2022 年公司發電表現呈現非常明顯的前高后低的趨勢，從第一季度到第四季度，分別相較上年同期多發25.07 億千瓦時、多發212.75 億千瓦時、少發277.69 億千瓦時和少發187.54 億千瓦時，其中第三季度和第四季度分別同比下滑了34.20%和33.61%。由于公司電量同比減少主要由較低電價的下游三峽及葛洲壩電站影響，因此公司平均電價或將有所抬升。得益于此，公司2022 年預計實現營業收入520.13 億元，同比減少6.53%，營收跌幅低于電量跌幅。由于水電大多數成本為固定成本、掛鉤電量表現的可變成本占比很低，所以收入減量所帶來的利潤影響也較大，在收入端同比回落的時候，利潤端的降幅往往高于收入端的降幅。但是2022 年全年公司營收端降低的絕對值為36.33 億元，低于利潤總額的降低絕對值60.29 億元，主因或系公司主要投資方向電力行業2022 年業績多數有所承壓，從而導致投資收益也有顯著回落。另外2022 年整體權益市場表現較弱，公司公允價值變動損益預計也有所減少。整體來看，在投資收益、公允價值變動損益以及營收端均降低的多重影響下，公司全年實現歸母凈利潤213.99 億元，同比減少18.55%。

張掖抽蓄上馬，烏白過戶完成，公司開啟成長新篇。公司公告稱擬建設甘肅張掖抽水蓄能電站，項目總裝機140 萬千瓦，擬安裝4 臺單機容量35 萬千瓦的可逆式水泵水輪機組。

在我國水電開發進入后期、常規水電建設開發空間有限的情況下，烏東德和白鶴灘水電站的注入或將是未來幾年時間內公司常規水電的最后一次增長。而烏東德、白鶴灘電站的注入已經在1 月完成過戶，公司未來的增長來源成為市場關注的一個重要問題。2021 年公司年度報告中提出，公司將綠色低碳發展作為長期戰略，運營好長江干流6 座巨型梯級水電站的同時，依托大型水電基地和電力外送通道，積極推進金沙江下游水風光一體化規模開發，積極布局抽水蓄能和智慧能源業務。

市場化改革推進，電價空間有望打開。當前，除了水電市場化比例較高的云南省在電力供需緊張的帶動下逐步展現出更好的價格中樞以外，跨省區送電的水電價格機制在2022 年也展現了新的變化，自2022 年8 月1 日起，錦官電源組送蘇落地電價形成機制由掛鉤原煤電標桿價、現煤電基準價，完善為“基準落地電價+浮動電價”的機制。水電也能夠按比例分享當地電價浮動上漲的效益，表明市場化因素的影響正在逐步向著積極的方向前進，也打開了其他省份跨省區送電水電電價提升的想象空間。

投資建議：我們預計公司2022-2024 年EPS 分別為0.94 元、1.39 元和1.42 元，對應PE 分別為22.09 倍、14.99 倍和14.68 倍，維持公司“買入”評級。

風險提示

1、來水不及預期風險;

2、新項目建設投資不及預期。