煤炭產能擴張，發展動能進一步增強。截至2022 年年底，公司共有礦井13座，核定產能1990 萬噸/年，權益產能1387 萬噸/年。其中8 座在產礦井，5 座在建礦井。在產礦井合計產能1420 萬噸，在產權益產能947 萬噸;在建礦井合計產能570 萬噸，在建權益產能440 萬噸。公司90 萬噸/年沁裕煤礦兼并重組整合項目和90 萬噸/年百盛煤業兼并重組整合項目進展順利，預計2023 年可以進入聯合試運轉。未來伴隨新增產能陸續投產，到2026 年公司在產權益產能有望增加至1387 萬噸/年，發展動能進一步增強。

行業景氣向上，供需缺口有望擴大。公司煤炭產品銷售以無煙塊煤為主，其余為混煤。無煙塊煤全部內部消納，同時混煤以長協為主，公司業績穩定。當前煤炭下游行業景氣向上，疫情“放開”趨勢明確、消費復蘇預期強烈有望助力火電需求增長;原料用煤從能源消費總量控制中解放，并結合煤化工“十四五”規劃，煤化工或迎產能高潮，有望帶動無煙煤需求進一步提升。隨著煤化工相關政策逐步落地，無煙煤供需缺口預計擴大，公司整體售價有望進一步提升。對比山西省其他煤炭行業上市公司，公司自產煤毛利率處于行業內較高水平，隨著產能擴張與預期價格提升，公司盈利空間或將進一步擴大。

公司業績與尿素價格聯動性較強，近期尿素價格上漲成為看點。公司無煙塊煤全部由公司尿素廠內部消化，業績表現與尿素價格波動關聯性較強。公司現有尿素生產企業3 個，產能約100 萬噸/年，2022 年前三季度公司尿素產品產銷量同比小幅增長;公司尿素銷售價格自2021 年起也有較為明顯的上漲趨勢。

2023 年2 月中旬以來尿素價格略有上漲，公司尿素板塊業績仍需觀察后續尿素價格走勢，有望為公司貢獻業績增量。

二甲醚對公司整體盈利影響有限，己內酰胺盈利能力有所下降。1)受市場低迷、成本價格倒掛等因素影響，2019 年以來公司二甲醚業務毛利率為負值，但由于業務在公司整體營收中占比較小，對公司整體盈利影響有限。2)受純苯、液氨等主要原料價格上漲的影響，己內酰胺成本增加，2022 年前三季度毛利與2021 年同期相比大幅下降，公司己內酰胺業務盈利能力有所下降。公司目前已形成獨特經營模式，優質無煙煤為煤化工業務提供原料支持，具備一體化經營優勢，未來煤化工板塊有望企穩上行。

投資建議：公司為山西省煤炭頭部企業，煤炭資源儲量豐富，無煙煤煤質優越，自產煤毛利率處于行業內較優水平。我們預計2022-2024 年公司歸母凈利為31.42/38.38/40.48 億元，對應EPS 分別為2.75/3.36/3.54 元/股，對應2023年3 月15 日收盤價的PE 分別均為5/4/4 倍，行業中估值較低，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

風險提示：經濟增速放緩;煤炭價格下跌;在建礦井投產不及預期。