2022 年業(yè)績大幅增長，多晶硅產銷兩旺。公司主營多晶硅料的生產銷售，2022年名義產能10.5 萬噸。2022 年公司實現營業(yè)收入309.4 億元，同比+186%;歸母凈利潤191.2 億元，同比+234%;對應22Q4 單季度實現營收62.6 億元，同比+148%，環(huán)比-25%;歸母凈利潤40.4 億元，同比+223%，環(huán)比-27%;扣非歸母凈利潤40.4 億元，同比+225%，環(huán)比-28%。2022 年公司銷售多晶硅13.3 萬噸，同比增長76%。

低能耗+產線自動化，成本優(yōu)勢顯著。電耗方面，公司通過優(yōu)化生產工藝，持續(xù)降低單位產量的電耗，新建3.5 萬噸三期A 項目綜合電耗低于行業(yè)平均水平60kWh/kg-Si;電價方面，公司產能集中在新疆石河子、內蒙古包頭等低電價地區(qū)，同時簽署長期電價優(yōu)惠協議，確保電價成本處于業(yè)內優(yōu)勢水平。此外，公司IPO 募投項目生產效率更高，多晶硅產品單位蒸汽耗用更低;產線自動化程度進一步提升，人工成本持續(xù)下降，鞏固成本優(yōu)勢。

布局硅材料一體化產能。公司積極布局硅材料上游一體化產能，在包頭市擬建30 萬噸高純工業(yè)硅項目、20 萬噸有機硅項目，部分工業(yè)硅產能可配套公司在包頭的20 萬噸高純多晶硅項目及2.1 萬噸半導體多晶硅項目，成本有望通過硅粉自供進一步下降。競爭格局方面，從短期來看，硅料行業(yè)新進入者在2023 年投產較多，競爭格局將有所分散。長期來看，具備原材料及制造成本優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望獲得合理的長期回報。

風險提示：新增產能投產不達預期的風險;行業(yè)競爭加劇的風險;公司降本不及預期的風險。

投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。

我們預計公司2023-2025 年實現硅料銷量18.4/31.1/45.7 萬噸，營業(yè)收入248.0/266.4/301.7 億元， 同比增長-20%/8%/13% ; 實現歸母凈利潤116.6/79.4/52.2 億元， 同比增長-39%/-32%/-34% ， EPS 分別為5.46/3.71/2.44 元，當前股價對應PE 分別為8.9/13.1/19.9 倍。綜合考慮FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區(qū)間為54.0-57.6 元，對應2023 年動態(tài)PE 區(qū)間為9.9-10.5 倍，較公司當前股價有11%-18%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。