投資要點：

事件：公司公告2022 年年報及2023 年一季報。2022 年全年實現(xiàn)歸母凈利潤213 億元，同比減少18.89%，符合我們預(yù)期;2023 年一季度實現(xiàn)歸母凈利潤36.1 億元，同比增長16.28%，較我們此前預(yù)期值低約10 億元。

2022 年長江流域來水歷史性偏枯，關(guān)注內(nèi)生增長動力。受來水偏枯以及上游電站蓄水兩方面因素影響，公司2022 年四座電站實現(xiàn)發(fā)電量1855.81 億千瓦時，同比減少10.92%，其中三峽電站發(fā)電量僅有787.9 億千瓦時，同比減少23.98%，系公司業(yè)績下滑的根本原因。但是在來水偏枯的之外，公司2022 年業(yè)績的內(nèi)生增長動力更值得關(guān)注，主要體現(xiàn)在三方面：1)償還債務(wù)+債務(wù)置換，財務(wù)費用繼續(xù)持續(xù)下降，2022 年公司利息費用僅有42.72 億元，較2021 年減少約5.3 億元;2)強化股權(quán)投資，全年實現(xiàn)權(quán)益法核算投資收益35.34 億元，同比增加約7.3 億元(預(yù)計2023 年受益于國投電力、川投能源新機組投產(chǎn)，公司投資收益將加速增長);3)三峽機組折舊陸續(xù)到期，全年折舊金額較2021 年同期減少約4 億元，雖然折舊僅僅是會計成本，但是考慮到公司以歸母凈利潤為基準的分紅承諾，減少折舊有利于提升分紅。

2023 年一季度來水情況尚未完全好轉(zhuǎn)，債務(wù)結(jié)構(gòu)尚有調(diào)整空間，現(xiàn)金流增厚強勁。2023年一季報為公司完成資產(chǎn)注入以來的首份季報，一季度歸母凈利潤同比增長16.28%，增速略低于市場預(yù)期。我們分析主要包括以下幾點原因：1)2023 年一季度長江流域來水仍然偏枯，且烏白尚未實現(xiàn)滿發(fā)。公司資產(chǎn)注入后裝機容量達到7179.5 萬千瓦，較資產(chǎn)注入前增長57.5%，但是公司一季度發(fā)電量僅同比增長18.40%，按照設(shè)計利用小時數(shù)計算，我們測算六座電站滿發(fā)電量應(yīng)較原有四座電站增長45%左右。2)資產(chǎn)注入剛剛完成，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)尚未調(diào)整至最優(yōu)，與2022 年12 月底相比，公司2023 年3 月底負債增加約2500 億元，其中短期借款、其他應(yīng)付款、其他流動負債分別增加約450、200 和100 億元，短期債務(wù)占比相對較高，預(yù)計一部分為配合資產(chǎn)注入而產(chǎn)生的周轉(zhuǎn)資金，利率相對較高，在注入完成后有較大的優(yōu)化空間。

與凈利潤相比，我們認為更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流的變化，烏白電站由于造價較下游四座電站偏高，因此產(chǎn)生了更多折舊，拖累盈利能力。但是一方面折舊已經(jīng)是沉沒成本，另一方面我國水電行業(yè)資產(chǎn)實際使用年限遠遠長于會計折舊年限，會計利潤存在失真。公司2023 年一季度實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額75.78 億元，同比接近翻倍;扣除財務(wù)費用后，權(quán)益現(xiàn)金流同比增長超過50%。

2022 年度分紅比例大超預(yù)期，烏白注入后公司進入全新階段，多元化布局以及分紅比例值得期待。根據(jù)公司分紅計劃，公司2022 年度擬每股派息0.8533 元，分紅金額200.92 億元，分紅比例達到94.29%，遠超公司承諾的70%分紅率。烏白注入后公司將進入全新發(fā)展階段，根據(jù)公司此前披露的發(fā)展規(guī)劃，公司未來將堅守大水電主戰(zhàn)場，開辟抽水蓄能、新能源等新戰(zhàn)場，高質(zhì)量優(yōu)化智慧綜合能源平臺，謀劃資本運作新空間，開拓做精國際市場，厚植科技發(fā)展新優(yōu)勢等6 個方面重點推進。我們強調(diào)我國當(dāng)前電力供需格局持續(xù)偏緊，在雙碳背景下，水電兼具清潔性、經(jīng)濟性和負荷靈活性優(yōu)點，在未來現(xiàn)貨市場和綠電市場中有望全面受益。我們認為無論DCF 估值還是相比當(dāng)前整個可再生能源發(fā)電板塊，公司股價均處于低估狀態(tài)，目標價30 元/股(資產(chǎn)注入完成后1.5 元/股左右EP S* 20 倍估值)。此次超預(yù)期的分紅比例也體現(xiàn)了公司對投資者高度負責(zé)的態(tài)度，隨著盈利能力的提升，未來持續(xù)高比例分紅值得期待。

盈利預(yù)測與估值：結(jié)合2022 年業(yè)績，維持公司2023、2024 年歸母凈利潤預(yù)測分別為317.96、336.69 億元不變，新增2025 年歸母凈利潤預(yù)測為354.87 億元，對應(yīng)PE 分別17、16、15 倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：來水受天氣影響難以準確預(yù)測，烏白電價及發(fā)電量不及預(yù)期。