本報告導讀：

煤炭業務以價補量，化工盈利下降，Q1業績同比回落，略低于預期;產量具備較大成長空間，高分紅價值凸顯;收購開啟，EPS 將增厚。

投資要點：

下調盈利預測、目 標價，維持增持評級。公司23Q1 營收444億元(+8%)、歸母凈利57 億元(-15%)，受兗煤澳洲產銷量下降及煤化工盈利下降影響，業績略低于預期。鑒于國際煤價年初至今波動向下，下調公司23~25 年EPS 至6.71、6.82、6.84(原7.48、7.55、7.72) 元，按行業平均給予23 年7xPE 對應目標價46.97(原48.56)元，增持評級。

煤炭業務以價補量，化工盈利下降，Q1業績同比回落。23Q1年商品煤產量2253 萬噸(-10%)、自產煤銷量2024 萬噸(-12%)，主因同期兗煤澳洲592萬噸，同比減少174 萬噸;自產煤銷售均價1066 元/噸(+131 元)，其中山東、陜蒙、澳洲均價分別為1212(+168)、585(-32)、1463(+319)元/噸，陜蒙區域或因長協比例提升煤價同比回落;成本端自產煤平均噸煤成本477元/噸(+69 元)，煤炭業務實現毛利128 億元(-8%)。此外，化工品受下游需求下降售價有所回落，雖Q1 銷量170 萬噸(+9%)，但毛利9 億元(-45%)。

產量具備較大成長空間，高分紅價值凸顯。1)23 年營盤壕礦繼續放量;石拉烏素亦有望逐步達產;隨著澳洲天氣的好轉，兗煤澳洲產銷有望恢復至正常水平;2)公司22 年擬每10 股送5 股派43 元，分紅率提高至70%。

收購開啟，EPS 將增厚。公司擬以264 億元現金收購股東山東能源集團旗下的魯西礦業(1900 萬噸配焦煤產能)、新疆能化(2089 萬噸動力煤產能)51%的股權，23~25 年業績承諾合計154 億元，測算平均每年需貢獻26億元歸母凈利對應10xPE，增厚0.53 元eps，較22 年相比增加8%。

風險提示：煤價超預期下跌;煤化工產品價格超預期下跌。