公司2022 年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，高股息率凸顯價(jià)值。煤炭業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，電力業(yè)務(wù)虧損幅度也大幅收窄，整體業(yè)績(jī)改善明顯。2023 年Q1，公司經(jīng)營(yíng)情況略有下滑。盡管2023 年4 月以來(lái)焦煤價(jià)格有所波動(dòng)，但我們看好公司的龍頭地位，疊加集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期下的成長(zhǎng)性，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

2022 年凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)，高股息價(jià)值凸顯。公司2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)651.83/107.22 億元(同比分別增長(zhǎng)20.33%/110.17%)，凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)高于業(yè)績(jī)預(yù)告中值。2023Q1 實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)147.52/24.70 億元(同比分別下降5.40%/11.10%)，收入與凈利潤(rùn)均有所下降。2022 年公司利潤(rùn)分配預(yù)案為每股派現(xiàn)1.2 元，分紅率63.54%，對(duì)應(yīng)股息率11.15%。

2022 煤炭業(yè)務(wù)量減價(jià)增，發(fā)電業(yè)務(wù)虧損大幅收窄。公司2022 年原煤產(chǎn)量/商品煤銷量分別為4,385/3,217 萬(wàn)噸，同比分別下降1.46%/11.18%。其中焦煤銷量1837 萬(wàn)噸(同比-9.77%)，占比57%。商品煤銷售均價(jià)為1271.26 元/噸(同比+36.87%)，焦煤、動(dòng)力煤價(jià)格分別為1712.25/683.74 元/噸(同比分別+42.79%/+17.43%)。噸煤成本約為425.14 元(同比+6.37%)，噸煤毛利約為864.88元(同比+313.85 元)。公司下屬四家發(fā)電子公司興能發(fā)電/西山熱電/武鄉(xiāng)發(fā)電/古交發(fā)電-1.45/-1.54/-1.98/+0.07億元，合計(jì)虧損4.90 億元，虧損同比收窄16.32億元。

2023Q1 經(jīng)營(yíng)指標(biāo)略有下滑，全年產(chǎn)銷預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。公司2023 年一季度整體經(jīng)營(yíng)毛利率為41.10%，同比下降1.67pcts，較2022 年全年下降1.10pcts。凈利率為20.87%，同比下降1.24pcts，較2022 年全年上升0.47pct。根據(jù)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，公司計(jì)劃在2023 年完成原煤產(chǎn)量4205 萬(wàn)噸，煉焦精煤產(chǎn)量1850萬(wàn)噸，原煤產(chǎn)量較2022 年完成值下降約180 萬(wàn)噸，煉焦精煤產(chǎn)量基本維持。

焦煤資產(chǎn)注入，長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)性。2022 年，公司收購(gòu)山西焦煤集團(tuán)旗下華晉焦煤51%股權(quán)、明珠煤業(yè)49%股權(quán)，并納入合并范圍。華晉焦煤旗下?lián)碛? 個(gè)煤礦，共計(jì)1110 萬(wàn)噸/年的焦煤產(chǎn)能，收購(gòu)后公司的龍頭地位得到進(jìn)一步鞏固。

未來(lái)，大股東山西焦煤集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的預(yù)期仍然存在，公司具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

風(fēng)險(xiǎn)因素：焦煤價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);電力業(yè)績(jī)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠?，資本運(yùn)作攤薄EPS;集團(tuán)資產(chǎn)下一步證券化節(jié)奏低于預(yù)期。

投資建議：考慮目前的焦煤價(jià)格下跌預(yù)期、定增過(guò)后股本增厚、公司一季度的經(jīng)營(yíng)情況，我們下調(diào)公司2023/24 年EPS 預(yù)測(cè)至2.02/2.20 元(原預(yù)測(cè)為2.44/2.59 元)，新增2025 年盈利預(yù)測(cè)EPS2.19 元，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)PE 5.3/4.9/4.9 倍。

我們選擇在焦煤領(lǐng)域同樣有成長(zhǎng)預(yù)期的盤江股份作為可比公司，其在WIND 上2023 年估值一致預(yù)期為7 倍P/E，我們也給予公司2023 年7 倍P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為14 元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。