坐擁世界瑰寶，焦煤龍頭擴張可期，評級“增持”

我們首次覆蓋中國煉焦煤行業(yè)龍頭山西焦煤，評級“增持”，目標價11.8 元，基于7.2x 2024E PE，和2019 年來平均PE 一致，2023-25E EPS 為1.80/1.65/1.62 元。公司及集團擁有中國數量最多且質量最佳的山西煉焦煤資源，其強粘焦煤和肥煤是中國保護性開采煤種，被譽為煤炭行業(yè)的“世界瑰寶”。公司已經完成兩批集團焦煤資產的收購，后續(xù)或將進一步收購符合條件的優(yōu)質資產。2018 年起全國煉焦煤行業(yè)龍頭企業(yè)建立的供需長協機制有效減少了價格波動且促進利潤穩(wěn)定，長協機制雖面臨困難但仍會推進運行。2023 年國內外煉焦煤有效供給增長，現貨價格中樞有望下移至1,800元/噸，但我們認為目前股價已充分反映過去2 個月煉焦煤價格的大幅下跌。

資產證券化比例提升要求下，整合集團資產外延擴張可期山西省2021 年提出省屬國企資產證券化率要達到80%以上，同時煤炭上市公司資產負債表大幅改善，收購集團優(yōu)質資產已成為行業(yè)普遍現象。2022年山西焦煤原煤產量占到集團的24.1%，核定產能為4,890 萬噸，占集團產能的29.7%。公司于2020 年和2022 年收購兩批核定產能共計1,630 萬噸的集團優(yōu)質資產，并且2022 年收購中公司承諾會根據集團資產條件是否達標進行持續(xù)的收購，公司預計2024/25/26/27 年會有2/2/13/15 座煤礦達到收購標準。我們認為公司通過收購集團資產進行外延擴張之路是清晰的。

煉焦煤長協機制減少價格波動促進利潤穩(wěn)定

2018 年國內八家主要煉焦煤企業(yè)成立中國焦煤集群品牌聯盟并推出中價新華焦煤價格指數，2021 年8 家主要焦煤集團產量占到全國焦煤總產量約40%。焦煤集群的運行推動了焦煤市場一體化程度的提升并通過長協機制的廣泛應用，促使了煤焦鋼上下游行業(yè)一定程度消減現貨市場的波動而促進價格和供給的穩(wěn)定性。2018 年6 月份以來焦煤長協價格和現貨價格的運行充分體現了長協價格的穩(wěn)定性。同時，我們認為焦煤集群能夠更好的發(fā)揮在供需錯配時供給的調節(jié)能力從而促進市場的相對穩(wěn)定。

但2023 年煉焦煤現貨市場價格在供給擴張下或中樞下移2023 年煉焦煤價格或呈現中樞下移的走勢，我們預計山西主焦煤均價從2022 年的2,681 元/噸下移至1,800 元/噸。供給端變化是2023 年煉焦煤價格下移的主要驅動變量。三個方面的增量將導致2023 年煉焦煤有效供給增加：1)蒙古和俄羅斯煉焦煤的進口增加，我們預計2023 年增量大約為2,000萬噸;2)澳煤放開會增加約680 萬噸的高品質煉焦煤供給;3)動力煤供需寬松后一部分流向動力煤的配焦煤回歸煉焦配煤供給。需求端，我們預計生鐵產量2023 年基本持平2022 年，地產銷售是決定焦煤需求的核心變量。

風險提示：煉焦煤進口超預期;鋼鐵需求弱于預期。