事件描述

公司發布2023 年半年報：2023 年上半年，公司實現營業收入309.75 億元，同比減少1.54%;實現歸母凈利潤88.82 億元，同比減少22.85%。

事件評論

來水偏枯電量承壓，電價調增保障收入平穩。截至2023 年6 月30 日，長江上游烏東德水庫來水總量約329.07 億立方米，較上年同期偏枯22.89%;三峽水庫來水總量約1236.23 億立方米，較上年同期偏枯30.27%。受持續偏枯的來水影響，公司六座梯級電站完成發電量1032.14 億千瓦時，與去年同期六座梯級電站發電量相比減少16.88%;而公司上半年實現營業收入309.75 億元，同比僅減少1.54%;上半年收入未有較大波動主因系白鶴灘電站2022 年執行過渡期電價，如送江西臨時電價僅有0.2111 元/千瓦時，電價水平較低，而在2023 年執行新電價機制，電價水平較去年有顯著提升。單二季度來看，公司完成發電量約476.16 億千瓦時，較上年同期減少38.33%，環比一季度也減少了14.36%。但同樣的二季度公司實現營業收入155.77 億元，環比一季度增長1.17%，在電量環比有所回落的背景下，公司營收卻實現了環比增長，主因或系公司白鶴灘電站新電價主要在二季度全面落地，同時追溯此前未調整電價的電量并在二季度形成收入影響。

白鶴灘轉固推高成本，投資收益及電價上調平滑業績壓力。成本方面，由于白鶴灘電站投產轉固帶來折舊、運維等成本的提升，使得公司上半年毛利率為49.93%，同比減少7.11個百分點。此外，在發債募集資金以及白鶴灘機組轉固帶來債務規模擴張的影響下，財務費用也同比增長了37.41%。且偏枯來水也對公司參股水電公司業績產生不利影響，公司上半年實現投資收益26.58 億元，同比減少9.89%，但二季度在參股火電經營顯著修復的影響下，公司實現投資收益20.80 億元，同比增長16.62%，環比更是增幅高達259.72%。

因此整體來看，雖然來水持續偏枯，但在電價調增及投資收益的平滑下，公司上半年實現歸母凈利潤88.82 億元，同比減少22.85%，其中單二季度實現歸母凈利潤52.69 億元，同比減少37.32%，但環比增長45.84%。

張掖抽蓄上馬，水風光項目一體化開發，公司開啟成長新篇。公司公告稱擬建設甘肅張掖抽水蓄能電站，項目總裝機140 萬千瓦。而烏東德、白鶴灘電站的注入已經在1 月完成過戶，公司未來的增長來源成為市場關注的一個重要問題。2021 年公司年度報告中提出，公司將在運營好長江干流6 座巨型梯級水電站的同時，依托大型水電基地和電力外送通道，積極推進金沙江下游水風光一體化規模開發，積極布局抽水蓄能和智慧能源業務，公司長期成長得到明確。而且下半年以來來水已經顯著修復，截至8 月31 日，三季度以來三峽水庫出庫流量(14 點)均值達到17285 立方米/秒，同比增長22.20%，在來水逐步修復的拉動下，公司業績有望持續修復。

投資建議：根據最新財務數據，我們預計公司2023-2025 年對應EPS 分別為1.30 元、1.43 元和1.46 元，對應PE 分別為16.91 倍、15.40 倍和15.07 倍，維持“買入”評級。

風險提示

1、電價波動風險;

2、來水不及預期風險。