核心觀點(diǎn)：

來水轉(zhuǎn)豐、成本優(yōu)化，Q3 歸母凈利潤同比大增47.4%。三季度四川水電公司并表，23Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入181.38 億元(同比-2.85%)、歸母凈利潤67.04 億元(同比+5.21%)，其中Q3 營業(yè)收入76.34 億元(同比+21.71%)、歸母凈利潤33.00 億元(同比+47.4%)。Q3 業(yè)績大增主要系來水好轉(zhuǎn)、光伏投產(chǎn)發(fā)電量提升;同時(shí)公司持續(xù)降本增效，營業(yè)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比減少3.0、4.4 億元。

來水好轉(zhuǎn)電量增速回升，政策限制省內(nèi)電價(jià)下降。根據(jù)公司經(jīng)營公告，三季度瀾滄江流域來水同比偏豐4-7 成，但由于上半年來水偏枯2.5成、年初水庫蓄能減少61.37 億千瓦時(shí)、及小灣和糯扎渡轉(zhuǎn)入蓄水運(yùn)行，前三季度公司完成發(fā)電量828.59 億千瓦時(shí)(同比-5.81%)，但高電價(jià)瀾上五廠發(fā)電量已同比回正，若剔除四川水電公司，原電站單Q3水電發(fā)電量同比+25.5%。根據(jù)昆明電力交易中心，由于云南省限制水電電價(jià)漲幅，1-9 月云南省省內(nèi)清潔能源直接交易電價(jià)同比-3.6%，但公司高電價(jià)電量比例提升、及光伏投產(chǎn)，23Q1-3 度電收入同比+3.2%。

四川水電公司股權(quán)過戶完成，電站投產(chǎn)在即。根據(jù)公司財(cái)報(bào)和四川公司資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，公司現(xiàn)有水電裝機(jī)25.6GW，托巴電站(1.40GW)預(yù)計(jì)24 年投產(chǎn)、硬梁包水電站(1.12GW)預(yù)計(jì)25 年投產(chǎn)，完全投產(chǎn)公司水電裝機(jī)將達(dá)28.12GW，同時(shí)公司在瀾滄江上游仍有儲(chǔ)備水電。

根據(jù)公司投資公告，公司在流域周邊規(guī)劃光伏裝機(jī)10GW，上半年新增投產(chǎn)0.8GW，伴隨組件價(jià)格回落，公司光伏建設(shè)有望加速推進(jìn)。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2023~2025 年公司歸母凈利潤分別為77.1/88.8/103.2 億元，按最新收盤價(jià)對應(yīng)PE 分別為17.6/15.3/13.1倍。電站投產(chǎn)在即，電價(jià)上浮持續(xù)，光伏投產(chǎn)加速。參考同業(yè)估值，給予公司23 年20 倍PE，對應(yīng)8.57 元/股合理價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動(dòng);上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn);光伏建設(shè)不及預(yù)期等。