投資要點

事件：

近日，中國神華發布三季度報告，2023 年前三季度公司實現營業收入2524.67 億元，同比增長0.8%，實現歸母凈利潤482.69 億元，同比下降18.4%;扣非后歸母凈利潤478.11 億元，同比下降18.2%。

分季度看，2023 年第三季度，公司實現營業收入830.25 億元，同比下降2.22%;第三季度歸母凈利潤149.90 億元，同比下降16.68%;扣非后歸母凈利潤148.41 億元，同比下降17.10%。

煤炭板塊：售價同比下降，成本同比提高，利潤空間收窄從煤炭產銷量上來看，2023 年前三季度公司實現煤炭產量2.42 億噸，同比增長2.8%;煤炭銷量3.325 億噸，同比提升7.5%，其中外購煤銷量為0.898 億噸，同比提高24.7%。前三季度公司年度長協、月度長協、現貨銷售占比為60.2%，23.9%，10.8%，年度長協、月度長協占比同比增加6.7pct(公司積極相應保供政策)、降低8.3pct。從煤炭價格來看，前三季度公司年度長協價格505 元/噸，同比下降2.1%;月度長協價格818 元/噸，同比降低0.2%;煤炭平均售價583 元/噸，同比下降7.3%。從成本端來看，前三季度自產煤單噸成本為191 元/噸，同比增長11.9%，主要原因為露天礦剝采比提高帶來剝離作業相關成本增長7.7%、社保繳費政策性增長和員工薪酬增加導致的人工成本增長29.0%、以及安全生產費和外委剝離費等帶來的其他成本增長10.1%。前三季度，煤炭板塊實現營業收入為2001.35 億元，同比增長0.2%;利潤總額444.22 億元，同比下降20.3%;毛利率30.4%，同比下降6.1pct。由此看出，煤炭板塊煤炭售價降低，成本提高導致利潤壓縮。

電力板塊：售電量增加利潤提高，光伏項目成功投產2023 前三季度公司總發電量1562.3 億千瓦時，同比增加9.7%，總售電量1468.3 億千瓦時，同比增加9.8%。燃煤發電的平均利用小時數3865 小時，同比增加4.5%，燃煤電價為416 元/兆瓦時，同比減少0.2%。發電裝機容量為40518 兆瓦，新增光伏發電裝機容量217 兆瓦。電力板塊營業收入680.49億元，同比增長9.2%，主要原因為售電量增長;營業成本558.78 億元，同比增長6.2%，主要原因為售電量增長導致的燃煤采購成本增加;實現利潤總額96.65 億元，同比提高28.9%;毛利率17.9%，提高2.3 個pct。此外，勝利能源露天排土場 150 兆瓦光伏項目已全容量并網發電，截至2023 年三季度末，累計發電量為0.44 億千瓦時。

運輸與化工板塊：盈利能力部分大幅減弱，烯烴項目開工構建一體化經營2023 前三季度公司鐵路分部、港口分部、航運分部、煤化工分部分別實現營業收入329.88 億元、49.78 億元、36.30 億元、45.50 億元，同比分別增加4.0%、增加4.4%、下降21.6%、下降7.0%;實現102.67 億元、18.82 億元、1.12 億元、0.43 億元的利潤總額，分別同比下降8.9%、1.7%、79.0%、91.7%。其中航運分部平均海運價格下降與煤化工分部聚烯烴產品平均銷售價格下降導致兩者利潤大幅下降。此外，包頭煤化工煤制烯烴升級示范項目開工，項目建成投產后將進一步推動本集團煤基新材料產業的發展，有利于鞏固本集團一體化運營模式。

盈利預測與估值

預計2023 年-2025 年，公司歸母凈利潤622.06/636.95/660.61 億元，對應EPS 分別為3.13/3.21/3.32 元/股，對應PE 分別為9.47/9.25/8.92 倍。我們認為地緣政治能源危機的情況下，供給端煤炭供給仍然緊張，未來隨著經濟的恢復，對于煤炭需求增長，煤炭價格中樞有望上漲并維持在一個較高的水平，公司較高的長協煤 比例，主營業務的業績表現有較高確定性，加上較高的分紅比例，因此維持“增持”評級

風險提示：

國家行政干預不確定性風險，綠色能源替代風險，煤炭價格下跌風險，經濟恢復不及預期風險。