純粹的頭部煤炭國企。(1)2022 年公司商品煤產量1.57 億噸，占全國商品煤產量的3.9%，在25 家上市煤企中排名第二，在地方上市國企中排第一;(2)公司可采儲量106 億噸，在上市煤企中排名第三，儲采比67 年，在晉陜蒙地區上市煤企中排名第四;(3)公司業務比較純粹，2022 年煤炭業務占公司營收的97%;(4)公司2022 年煤炭產量占控股股東陜煤化集團的75%，陜煤化集團2022 年在中國企業500 強榜單中位列第67 名，在陜西省內位列第一。

ROIC(資本回報率)領先。公司ROIC(2016-2022 年均值)為23%，是第二名的1.5 倍，公司ROIC 高的原因：(1)煤炭成本低，2022 年自產煤開采成本205 元/噸，在上市煤企中排第五;(2)公司投資收益突出，2016-2022 年的非經常性損益占歸母凈利潤的12%，其中2020 年占39%、2022 年占16%;(3)公司激勵較好，2022 年員工平均年薪為31 萬元，在上市煤企中排名第四。

分紅比例穩定，股息率靠前。(1)公司制定了股東回報規劃，計劃2022-2024年以現金分紅的比例不低于60%，2022 年現金分紅對應當前股息率為11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022 年平均分紅比例為45%，在上市煤企中排名第六;(2)公司未來資本開支將有所下降，2022 年公司資本開支45.5 億元，2023 年計劃開支僅18.1 億元，這也有助于公司高分紅的可持續性。

利潤底部有保障。(1)在邊際因素(疆煤外運、海外煤價、山西煤成本、長協價格)和煤炭供需基本面的共同支撐下，我們認為秦皇島港口動力煤(5500 大卡)的底部是800 元/噸;(2)根據國能集團技術經濟院的研究，煤炭需求在2028 年達峰，2029-2037 年為峰值平臺期，在這個基礎上公司的產銷量有保障;(3)在產銷量(自產煤銷量1.65 億噸)、價格(自產煤均價580 元/噸)都有保障的背景下，陜西煤業未來幾年盈利有保障。

盈利預測、估值與評級：在秦皇島港口動力煤(5500 大卡)價格800 元/噸是底部的判斷下，預計公司2023-2025 年歸母凈利潤為221 億元、235 億元、245億元，折合EPS 為2.28 元、2.42 元、2.53 元，當前股價對應PE 為8.4、7.9、7.6 倍。結合相對估值與絕對估值法(DDM 估值)，我們認為公司合理股價為21.8 元，當前股價低于合理股價，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：經濟失速下滑;政府進一步調控大宗商品價格;公司產能利用率不及預期;海外煤價大幅下跌導致公司煤炭售價下降。