投資邏輯：

量：瀾上水電開發仍大有可為，“水風光一體化”開啟新能源大發展。1)水電：公司瀾滄江流域在建托巴水電站總裝機容量140 萬千瓦，計劃于2024 年底前全部投產;大渡河流域在建的硬梁包水電站總裝機容量111.6 萬千瓦，計劃于2025 年4 月全部投產。兩座水電站全部投產后，公司水電裝機規模較當前增幅約9.8%。另外，公司在建的如美水電站位于瀾上西藏段，下游包括托巴在內已有13 座水電站;且規劃有年調節能力，建成后將與小灣和糯扎渡形成“三庫聯調”的格局，具有“布局一子帶活全盤”的重大意義。2)新能源：2021 年起，公司戰略定位轉向“水風光一體化”大基地開發。

一方面，水風光互補有助于提升資源利用效率、帶來額外的增發電量;另外，根據華能集團電子商務平臺，截至3M23 公司已完成對共計1007.7 萬千瓦光伏項目的設備采購及建筑安裝工程施工監理服務中標結果的公示，新能源項目資源儲備充足;其中單體裝機規200MW以下的光伏項目占比75.1%，這些項目在2025 年底前投產的可行性較強。因此，預計公司22~25 年光伏裝機容量CAGR 可達164.8%。

價：云南用電負荷高速增長，省內市場化電價仍有上行空間。公司市場化交易電量占比近7 成，過去受云南省內清潔能源市場化電價折價影響較大。18 年以來，云南大舉引入電解鋁、工業硅等高耗能產業，“十四五”以來電力供需轉向長期短缺，將支撐省內市場化電價呈長期上漲趨勢。且負荷用電特性與電源結構的出力特性不匹配，汛枯結構性矛盾仍然存在，省內市場化電價豐枯價差高達約0.12 元/kWh。公司已建兩大多年調節水庫，兩庫聯調可實現枯期發電量較汛期更多，稀缺水電調節能力可變現。

利：24、25 年存量機組折舊到期有望分別帶來3.5、6.1 億元的利潤釋放。公司在同業中折舊年限偏短，功果橋、糯扎渡、龍開口水電站在24、25 年分別有240、404 萬千瓦機組設備折舊到期。前述三座電站投資規模分別達89.0、450.1、174.1 億元。基于機電設備購置和安裝費占總投資約21.5%的假設，預計到24、25 年存量水電站機電設備折舊到期將分別釋放利潤約3.5、6.1 億元。

盈利預測、估值和評級

我們預計公司2023~2025 年分別實現歸母凈利潤81.0/89.8/98.3 億元，EPS 分別為0.45、0.50、0.55 元。當前股價對應PE 分別為19、17、16 倍。給予公司2024 年18 倍PE，對應目標價8.98 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

下游用電需求不及預期，來水不及預期，風光裝機不及預期，新能源入市帶來量價風險等。