4Q23 扣非歸母不及市場預期

公司發布2023 年業績預告：歸母凈利潤72.5-79.5 億元，同比+147%~+171%，扣非歸母凈利潤65.5-72.5 億元，同比+148%~+174%。對應4Q歸母凈利潤9-16 億元，同比-29%~+27%，環比-64%~-37%;4Q扣非歸母凈利潤5-12 億元，同比-56%~+6.5%，環比-80%~-52%。4Q扣非歸母利潤不及市場預期，我們認為主要為產業鏈價格超預期下跌所致。

關注要點

出貨量超出全年目標，產業鏈價格下滑致盈利收縮。我們預計4Q23 公司組件出貨25-26GW，約環比+19%;全年出貨接近78GW，同比約+75%，超出全年出貨目標。我們估算4Q23 公司N型出貨占比75%-80%，全年接近65%，大幅領先行業(約30%+)。2023 年公司組件出貨及N型出貨全球第一。以利潤區間均值估算，4Q23 公司組件綜合單瓦利潤約5 分，剔除非經常損益后約3-4 分，我們認為主要由于中、歐組件價格快速下跌導致。

TOPCon產能持續領跑，24 年N型有效供給存在預期差。我們預計2023 年底公司硅片/電池/組件產能達到85/90/110GW，其中N型電池約70GW。根據規劃，公司山西一期28GW一體化產能預計分別于2024 年上、下半年分部投產。同時公司逐步量產導入TOPCon新技術，推動2024 年電池量產效率提升至26.5%。在盈利壓力下，我們認為目前行業有效TOPCon產能供給存在預期差，公司在效率、成本、售價及盈利方面具備競爭優勢。

24 年美國地面光伏需求有望保持快速增長，看好公司美國出貨大幅增長保證盈利基本盤。美國能源署(EIA)1 月報告預計美國2024 年集中式新增裝機有望同比增長60%以上;根據BNEF，2023 年1-10 月美國進口組件45.6GW，同比+113%，已有備貨趨勢。公司2023 年美國出貨及盈利逐季度修復，4Q23 美國及中東地區盈利表現強勁。我們預計公司2024 年美國出貨約10GW，同比翻倍以上，保證盈利基本盤。

盈利預測與估值

由于產業鏈價格下跌超預期，我們下調2023/2024 年凈利潤11.2%/45.7%至75.6/55.4 億元，引入2025 年凈利潤預測75.4 億元，維持跑贏行業評級，下調目標價31%至12.2 元，對應2024/2025 年22/16 倍P/E，較當前目標價有35%上浮空間，當前股價對應2024/2025 年16/12 倍P/E。

風險

光伏需求不及預期，美國貿易政策風險，市場競爭加劇風險。