公司為硅料、電池片全球雙料龍頭。公司成立于1995 年，于2004 年在上交所上市，早期主營水產飼料業務。2008 年公司收購四川永祥，正式進入光伏領域;2013 年公司收購合肥賽維拓展光伏電池片業務;公司近年多晶硅產銷規模全球第一，且產能建設快速擴張;電池片出貨連續六年維持全球第一，經多年發展，公司已成為全球多晶硅和電池片雙料龍頭。

電池片產能持續擴張，N 型占比快速提升。TOPCon 相比Perc 技術具備更高的理論轉換效率，且具有雙面率高、溫度系數低以及薄片化等優點，預計Topcon 電池片市占率將快速提升。2023 年公司眉山三期9GW 和彭山一期16GW 的TNC 電池產能均已投產,目前TOPCon 電池產能達25GW;公司還在成都雙流、眉山兩地投資建立達41GW 的電池片產能，預計于2024年上半年投產，屆時公司TNC 電池片產能達66GW，占總產能比例達到50%以上;后續還有峨眉山和樂山各16GW 的新型電池片項目，總體產能有望達163GW，仍將維持全球領先地位。

上下游持續布局，構建全產業鏈一體化。公司依托自身在硅料和電池片環節的領先地位，持續向上下游拓展。工業硅為多晶硅生產的核心原材料，為進一步提高原材料保供能力，公司在包頭市達茂旗和廣元市蒼溪縣分別規劃建設30 萬噸和40 萬噸工業硅項目;硅片方面，除和天合合作的硅片產能外，公司擬在樂山市五通橋區和樂山市峨眉山市各投資建設16GW 拉棒切片項目等，公司包括通合新能源在內的硅片產能及規劃產能將達到47GW，將和多晶硅產能形成一致配套，進一度擴大垂直一體化的產業范圍，提升公司整體盈利能力。

掌握最終產品輸出形態，沖擊全球組件巨頭。2022 年公司正式進軍組件環節，迅速獲得業內與市場認可，據Infolink 統計，公司2022 年組件出貨首次入圍即躋身全球前十;2023年公司組件出貨并列全球前五，體現出公司極強的組件銷售實力;根據規劃，預計公司2024年組件出貨量有望達50GW，繼續保持高速增長。組件產能方面，截至2023 年12 月公司已具備產能63GW，未來有望達80GW，以支撐公司未來的銷量目標。

盈利預測、估值及投資評級：我們預測公司2023/2024/2025 年營收為1592/1453/1752 億元，歸母凈利潤分別為170/125/149 億元，EPS 分別為3.78/2.77/3.31 元，公司當前股價對應預測EPS 的PE 為7/9/8 倍。我們看好公司在N 型硅料領域全球領先的品質優勢、在TOPCon 領域的技術優勢、以及公司推進的自上而下深度一體化產能布局的戰略，未來公司的龍頭優勢將持續加強，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：行業需求不達預期的風險;技術研發及擴產不及預期風險;產能投放不及預期的風險、研報使用的信息數據更新不及時等風險。