事件：公司2023 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入286.3 億元，同比下降10.9%;歸母凈利潤41.0 億元，同比下滑29.9%;扣非后歸母凈利潤40.5 億元，同比下降32.5%。其中，2023Q3 實現(xiàn)歸母凈利潤13.6 億元，同比增長3.1%，環(huán)比增長14%。

點評：

煤、鋁價格同比下跌拖累公司業(yè)績。2023Q1-Q3 公司綜合毛利率27.3%，同比下降5.4pct，主要原因為煤鋁價格同比下跌。A00 鋁2023Q1/2023Q2/2023Q3均價分別為18459/18519/18839 元/噸，同比變動-17%/-10%/+2%;無煙精煤(A11%，Q7000，河南永城)車板價2023Q1/2023Q2/2023Q3 均價分別為2021/1371/1435 元/噸，同比下降7%/35%/26%。

資產(chǎn)負債率處于近十年低位，財務費用大幅下行。截至2023Q3，公司資產(chǎn)負債率為63%，環(huán)比下降1.5pct，處于近10 年以來低位。2023Q1-Q3，公司財務費用9106 萬元，同比下行82%，主要源于利息收入的增加和利息費用的下降。

鋁加工資產(chǎn)分拆上市，二期電池鋁箔2024 年下半年投產(chǎn)。公司在三季度業(yè)績交流中表示：目前正在把鋁加工板塊相關業(yè)務全部納入到神隆寶鼎，其中神隆寶鼎收購云南新材料100%出資權已完成，上海鋁箔收購陽光鋁材51%股權相關手續(xù)正在辦理。神隆寶鼎二期6 萬噸新能源電池鋁箔項目正在積極推進，目前已開始安裝軋機，預計2024 年年初軋機安裝完畢后開始投產(chǎn)，2024 年下半年達產(chǎn)。

供給緊、需求弱、低庫存，鋁價震蕩為主。截至2024 年3 月4 日，國內電解鋁現(xiàn)貨庫存為81.8 萬噸，明顯低于往年同期水平。據(jù)光大證券已外發(fā)的《供給增長受限，地產(chǎn)需求決定板塊彈性——鋼鐵有色煤炭行業(yè)2024 年投資策略》，國內電解鋁產(chǎn)能天花板將至，疊加云南水電持續(xù)擾動，電解鋁供給增量有限;需求端，地產(chǎn)竣工面積或有下滑將對電解鋁需求形成拖累，預計2024 年供給略大于需求，但仍處緊平衡，鋁價或震蕩，并在枯水期有階段性上行行情。

盈利預測、估值與評級：我們以2023-2025 年A00 電解鋁平均價18599/19000/19000 元/噸為假設依據(jù)，預計2023/2024 年歸母凈利潤56.5/60.0(較前次預測下調幅度為31.4%/27.9%)，新增2025 年歸母凈利潤預測為63.3 億元，對應當前股價的PE 分別為7.7/7.2/6.8 倍。按公司2022 年分紅比例和Wind 一致性預期凈利潤(2023)估算股息率為3.9%(對應2024年3 月5 日)，在有色金屬板塊仍具一定吸引力，維持“增持”評級。

風險提示：云南限電政策對產(chǎn)量影響的不確定性;鋁價、煤價下跌風險。