安徽省屬“能源+物流”綜合性企業(yè)：公司前身為蕪湖港，兩次更名調(diào)整為現(xiàn)在的淮河能源，業(yè)務(wù)涵蓋物流貿(mào)易、電力、煤炭、鐵路運(yùn)輸。從毛利結(jié)構(gòu)看，物流貿(mào)易板塊毛利貢獻(xiàn)較小，鐵路運(yùn)輸板塊受益于運(yùn)營模式貢獻(xiàn)毛利基本穩(wěn)定，電力及煤炭板塊毛利受煤價變化影響近三年波動較明顯，2023 年物流貿(mào)易、電力、煤炭、鐵路運(yùn)輸四大板塊毛利占比分別為8%、33%、28%和24%。

堅持煤電一體化經(jīng)營之路，保障盈利穩(wěn)定性：截至2023 年底，公司合計擁有控股+參股491 萬千瓦火電裝機(jī)規(guī)模以及600 萬噸/年的丁集煤礦，其中丁集煤礦作為田集電廠的配套煤礦，自2007年投運(yùn)開始即實現(xiàn)完全煤電一體化。相比于傳統(tǒng)火電大幅降低因煤價波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險，確保電廠燃料長期穩(wěn)定供應(yīng)的同時還可減少中間采購環(huán)節(jié)，保障較高且穩(wěn)定的盈利能力。同時其余電廠均為坑口電廠，且所需煤炭原料均由集團(tuán)保供，距離較近，可通過汽運(yùn)或公司內(nèi)部鐵路運(yùn)輸?shù)竭_(dá)上市公司電廠。值得注意的是，2021-2023 年公司度電毛利分別為0.001、0.022、0.035 元/千瓦時，在關(guān)停虧損電廠以及潘集電廠1 期注入完成后實現(xiàn)提升，但整體相較于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口電廠1 期仍有差距。考慮到兩電廠均位于淮南煤炭富集區(qū)域，煤炭開采成本一定程度較為相似，且同屬超超臨界機(jī)組，供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗接近，后續(xù)在現(xiàn)貨市場交易機(jī)制及容量電價政策加持下，疊加煤窩辦電優(yōu)勢，潘集電廠1 期度電毛利有望向同為坑口電廠的利辛板集1 期靠攏，進(jìn)而帶動公司整體度電毛利向上提升。

集團(tuán)資產(chǎn)注入尚未結(jié)束，后續(xù)火電增量可期：按照控股股東淮南礦業(yè)集團(tuán)2016 年重組時所作出的公開市場承諾，其在建的潘集電廠2 期、謝橋電廠及后期煤電項目，在具備投產(chǎn)運(yùn)營條件后也將注入上市公司。當(dāng)前潘集2 期與謝橋電廠合計264 萬千瓦機(jī)組均預(yù)期在2025 年下半年投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望啟動注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能發(fā)電有限責(zé)任公司的控股股東由大唐安徽發(fā)電有限公司變更為淮河能源控股集團(tuán)電力集團(tuán)，洛河電廠目前在運(yùn)機(jī)組254 萬千瓦，洛河4 期2 臺100 萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機(jī)組在23 年底獲得安徽省發(fā)改委核準(zhǔn)。未來在避免同業(yè)競爭承諾下，集團(tuán)內(nèi)其他電力資產(chǎn)在遠(yuǎn)期仍不排除具備注入上市公司的可能性，預(yù)計帶來煤電資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增長空間。

積極回饋股東，后續(xù)分紅潛力較大：公司發(fā)布未來三年(2024-2026 年)股東回報規(guī)劃，要求最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。據(jù)年報，2023年公司合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利4.62 億元(含稅)，占2023 年歸母凈利潤的55%，按2024 年5 月21 日收盤價測算股息率為3.4%。展望未來，煤電一體穩(wěn)健的經(jīng)營模式有望帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，疊加可控的資產(chǎn)開支和債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司未來分紅潛力值得期待。

投資建議：給予“買入-A”投資評級。我們預(yù)計公司2024-2026年分別實現(xiàn)營業(yè)收入274.7 億元、277.6 億元、282.9 億元，增速分別為0.5%、1.1%、1.9%;分別實現(xiàn)凈利潤10.9 億元、11.3 億元、11.8 億元，增速分別為29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤電一體化運(yùn)營上具備豐富經(jīng)驗，煤窩辦電以及集團(tuán)保供的模式有力保證了旗下電廠的盈利穩(wěn)定性。短期來看，潘集電廠1 期正常投運(yùn)疊加虧損電廠關(guān)停有望助力公司整體度電毛利向上提升;長期來看，在避免同業(yè)競爭承諾下，集團(tuán)內(nèi)電力資產(chǎn)在遠(yuǎn)期不排除注入上市公司的可能性，預(yù)計帶來火電規(guī)模的再次擴(kuò)張。給予公司2024 年15xPE，對應(yīng)6 個月目標(biāo)價為4.2 元。

風(fēng)險提示：煤炭價格波動、資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期、生產(chǎn)安全風(fēng)險、環(huán)保風(fēng)險、地質(zhì)條件變化影響公司煤質(zhì)風(fēng)險、預(yù)測假設(shè)及模型誤差超預(yù)期、分紅比例不及預(yù)期、煤電利用小時數(shù)下降風(fēng)險、煤電電價下降風(fēng)險、管理層頻繁變動風(fēng)險。