老牌輸變電一次設備領先企業，新時代迎發展新氣象。中國西電是國內老牌一次設備供應商，產品涵蓋了全電壓等級范圍的變壓器、組合電器、換流閥、電力電子裝備等全品類一次設備。2023年公司實現總營收/歸母凈利潤同比+12%/43%，毛利率/歸母凈利率同比+1.41pct/0.91pct，經營拐點已至。隨著國內特高壓&主網建設進入高景氣周期+一帶一路重啟海外業務復蘇+經營管理改善，我們預計公司23-26 年營收/歸母凈利潤CAGR分別約為15-20%/35-40%，新時代迎發展新氣象。

特高壓進入高景氣周期，一帶一路重啟成就第二增長曲線。1)國內市場，特高壓進入高景氣發展周期，24 年國網預計開工“5 直3 交”，公司23 年特高壓訂單中標金額約79 億元，同比+1001%，截至2024 年5月，公司換流閥/換流變/1000kV變壓器/1000kV組合電器的中標份額分別為20%/25%/13%/17%，核心設備份額均處在領先地位。隨著中標訂單陸續交付，有望拉動公司綜合毛利率持續提升，我們預計公司開關/變壓器/電力電子及工程貿易業務23-26 年收入CAGR 分別約為15-20%/15-20%/10-15%。2)國際市場，公司海外市場布局較早，擁有西電埃及、西電印尼兩大產能基地，業務覆蓋全球80 多個國家和地區，23年實現海外收入27億元，同比+4%，新簽國際訂單40+億，我們預計隨著一帶一路重啟，公司海外業務有望成為重要的第二增長曲線。

新時代央國企改革再加碼，高質量發展成為發展新主題。新時代央國企改革邁入新階段，21年9月公司與國網控股的許繼電氣、平高電氣兩大上市公司及其他主體合并組建中國電氣裝備集團，市場化水平再度提升，新時代下市值考核逐漸落地+領導人員考核標準質、量并重，公司積極推動富裕人員優化、市場化激勵政策等方式提高經營管理效率。21-23年公司人員累計減少3310人，23年人均薪酬/創利同比+16%/56%，改革效果顯著。同時聚焦主業，剝離盈利能力較差的新能源EPC業務，公司盈利能力有望持續改善。我們預計隨著改革深度推進，公司有望持續實現高質量發展。

盈利預測與投資評級：公司是老牌輸變電一次設備領先企業，新時代國企改革+特高壓改善收入結構+供應鏈降本+國際業務持續拓展。我們預計公司24-26 年歸母凈利潤分別為12.5/20.5/25.1 億元，同比+42%/64%/22%，現價對應PE 分別為30/18/15 倍。考慮到央國企改革和市值考核后經營改善空間大+交直流特高壓訂單持續兌現利潤彈性大，給予2024年25倍PE，目標價10.0元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：特高壓項目建設不及預期，電網投資不及預期，競爭加劇等。