運營長江干流六座水電站，位居水電行業(yè)龍頭地位：公司為三峽集團(tuán)旗下主要大型水電經(jīng)營主體，現(xiàn)運營管理長江流域的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩六座梯級電站。截至2023 年底，公司總裝機(jī)71.8GW，2023 年全年發(fā)電量2762.63 億度電，現(xiàn)為中國最大電力上市公司。

烏白資產(chǎn)順利收購，擴(kuò)機(jī)增容穩(wěn)步進(jìn)行：2023 年公司完成對烏東德、白鶴灘兩座電站資產(chǎn)的收購，公司總裝機(jī)容量由45.6GW 增長至71.8GW，漲幅57.46%，國內(nèi)總設(shè)計發(fā)電能力由1918.5 億千瓦時增長至2932.03 億千瓦時，增幅52.83%。公司積極推進(jìn)溪洛渡、向家壩及葛洲壩的擴(kuò)機(jī)增容工作，銘牌變更及擴(kuò)機(jī)預(yù)計增加裝機(jī)容量共390 萬千瓦，2024 年項目進(jìn)度有望加速。

豐水年六庫聯(lián)調(diào)效益進(jìn)一步釋放，電價機(jī)制盡顯水電價值：厄爾尼諾有望增加次年夏季來水，梯級電站聯(lián)合調(diào)度有望減少棄水、抬高水頭，預(yù)計公司六庫聯(lián)調(diào)在四庫聯(lián)調(diào)基礎(chǔ)上年增發(fā)電量60-70 億度電。公司枯期留存川滇電量享受市場化高價，外送電量定價基準(zhǔn)優(yōu)化支撐公司綜合上網(wǎng)電價水平。

大水電業(yè)績質(zhì)量遠(yuǎn)超同業(yè)，現(xiàn)金分紅充分回報股東：公司大水電業(yè)務(wù)盈利能力與業(yè)績穩(wěn)定性良好，毛利率與ROE 位居行業(yè)前列。公司樂于以現(xiàn)金分紅回報股東，2023 年分紅比例、股息率為73.66%、3.9%，穩(wěn)居行業(yè)前列。公司發(fā)揮現(xiàn)金流優(yōu)勢圍繞水電清潔能源主業(yè)積極對外展開投資，2024Q1 投資收益/歸母凈利比率提升至22.70%。

投資建議：公司穩(wěn)居水電行業(yè)龍頭，2024 年來水修復(fù)、六庫聯(lián)調(diào)有望提高發(fā)電量。我們預(yù)計公司2024/2025/2026 年實現(xiàn)營業(yè)收入873.08/892.62/907.94 億元，歸母凈利347.39/362.86/371.16 億元。對應(yīng)PE 分別為20.81/19.92/19.47 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：來水不及預(yù)期;電價水平變動;六庫聯(lián)調(diào)增發(fā)效益低于預(yù)期。