轉型光伏硅料龍出西南，一體化業務迅猛增長：

公司前身眉山縣漁用配合飼料廠創立于1986 年，1992 年正式成立四川通威飼料有限公司后于2004 年在上交所上市。公司的傳統業務為水產飼料，對永祥股份進行收購后，正式進軍高純晶硅行業，經過多年發展成為光伏板塊重要企業，逐步建設包括高純晶硅、太陽能電池及組件等產品在內的一體化產能。2023 年公司實現營收1,391 億元，同比-2%;歸母凈利潤136 億元，同比-47%，因光伏主產業鏈產品價格快速下降，業績承壓。2023 年底公司擁有高純晶硅在產產能45 萬噸，在建產能40 萬噸，全年實現高純晶硅銷量39 萬噸，同比增長51%，全球市占率超25%;公司已連續7 年蟬聯InfoLink Consulting全球太陽能電池出貨量第一，實現電池外銷及自用共81GW，同比增長68%;2023 年成功轉型一體化組件業務后，全年組件銷量達到31GW，同比增長292%，出貨量進入全球前列。

產能建設穩步擴張，市場地位持續鞏固：

2023 年四季度子公司永祥能源科技12 萬噸高純晶硅項目投產達標，公司全球首批高純晶硅20 萬噸級項目在2024 年陸續投產，屆時公司高純晶硅在產產能將達85 萬噸。截止2023 年底公司合計擁有高效太陽能電池產能95GW，預計2024 年底公司TNC 電池產能規模將超過100GW，產能結構保持領先。公司南通年產25GW 高效光伏組件項目部分車間擬分期投產，同時部分組件項目推動產能擴建，2023 年底公司組件產能達到75GW。根據公司產能規劃，預計2024-2026 年，公司高純晶硅產能將達到80-100 萬噸，太陽能電池產能達到130-150GW，組件產能達到80-100GW，規模效應進一步增強的同時，各業務齊頭并進，一體化產業鏈優勢持續鞏固公司市場地位。

行業底部收購一鳴驚人，“逆周期”擴張格局高遠：

2024 年8 月13 日，公司公告擬以不超過50 億元人民幣，收購潤陽股份51%以上的股權，實現對潤陽股份的控股。據潤陽股份招股書披露，公司核心產品為太陽能電池片，根據PV InfoLink 統計，2020-2022 年上半年公司太陽能電池片銷量均位居全球第三名。截至2022年末，潤陽股份擁有單晶PERC 電池片產能25GW，將于2023 年上半年建成14GW TOPCon 電池生產線，海外的大尺寸電池產能已超過5GW，共計擁有電池片產能超40GW。此次收購為電池片行業歷史最大的收購計劃，完成后公司將成為光伏電池片巨頭，對行業產能出清節奏及產業結構的長期發展具有較大意義。公司在公告中從響應行業宏觀政策到公司商業布局等多角度詳細闡述了收購原因，盡顯行業頭部公司的擔當與風范。

投資建議：

我們預計公司2024 年-2026 年的收入分別為1,102 億元、1,382 億元、1,619 億元，增速分別為-21%、25%、17%，凈利潤分別為-31 億元、37 億元、60 億元，增速分別為-123%、217%、65%，公司受光伏主產業鏈產品價格下跌影響，2024 年業績承壓，隨著主產業鏈產能的陸續出清及產品價格反彈，預計2025 年公司將實現扭虧;維持買入-A 的投資評級，考慮公司為多晶硅料龍頭及頭部一體化組件商，隨著市場產能出清及價格反彈，具有更好的盈利恢復前景，給予公司2024 年1.7 倍市凈率，6 個月目標價為21.33 元。

風險提示：硅料行業產能出清不及預期的風險;電池組件單瓦凈利下降的風險;國際貿易壁壘的風險;終端裝機需求不及預期的風險。