事件：公司發布2024 年中報。2024 年上半年公司實現營業收入182.2 億元，同比-4.65%;歸母凈利潤22.8 億元，同比-16.62%;扣非后歸母凈利潤21.6 億元，同比-21.35%。單季度來看，24Q2 實現營業收入99.98 億元，同比+4.2%，環比+21.6%;歸母凈利潤11.94 億，同比基本持平，環比+9.4%;扣非后歸母凈利潤11.43 億元，同比-4.8%，環比+12.9%。

電解鋁業務：量利齊升，盈利能力顯著。1)產銷方面：2024H1 公司實現電解鋁產量74.99 萬噸，同比+3.2%;銷量74.95 萬噸，同比+2.3%;2)毛利方面：電解鋁綜合售價15608 元/噸，同比-5.9%;電解鋁銷售成本11550 元/噸，同比-9.5%;單位毛利4058 元/噸，同比+6.2%;電解鋁業務毛利率26.0%，同比提升3.0pct。

單位成本下降是噸鋁盈利抬升的核心關鍵，一方面云南自2024 年3 月16 日放開部分負荷管控以來，云南神火積極組織有序復產，5 月中旬已全部啟動;其次今年來水情況較好，云南省保供壓力減少及用電量下降，云南神火6 月份起電價將有所下降，豐水期間公司噸鋁盈利有望繼續擴張。3)未來降本仍有空間：為積極響應國家《有色金屬行業碳達峰實施方案》，力爭2025、2030 年電解鋁使用可再生能源比例分別達到25%、30%以上，公司擬在新疆投資建設80 萬千瓦風電項目、在云南建設2.025 萬千瓦分布式光伏項目，預計可發電23 億度、1800 萬度，分別供新疆、云南分部消納以代替部分火電。根據公司投資者關系管理信息披露，80 萬KW 風電項目已向新疆自治區發改委提交申報方案，并已通過評審，正在等待下發新能源建設指標，預計明年年底投產。

煤炭業務：產量下滑拖累盈利。1)產銷方面：2024H1 公司實現煤炭產量322.8萬噸，同比-15.04%;銷量315.1 萬噸，同比-18.75%。一季度受省內企業安全事故、 政府嚴管理政策等因素影響，產銷量不及預期，4 月份起已恢復至正常水平。

2)毛利方面：2024H1 公司煤炭綜合售價1114 元/噸，同比-2.38%;銷售成本為785 元/噸，同比+37.07%;單位毛利329 元/噸，同比-42.08%;煤炭業務毛利率為30%，同比減少20.27pct。3)儲備資源：新疆五彩灣礦區5 號露天礦地質儲量25.32 億噸，公司持股40.07%，目前正在辦理探礦權相關事宜，煤炭增量可期。

盈利預測及投資評級。綜合考慮主營產品價格變動以及產能釋放情況，我們略下調盈利預測，預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為50.1、55.3、60.6 億元，按照8 月20 日收盤價計算，對應PE 為7.1、6.5、5.9 倍，維持“買入”評級。

風 險提示：1)煤炭、電解鋁、鋁箔價格大幅下跌;2)宏觀經濟增長不及預期;3)新項目投產進度不及預期。