事件：1)公司發布2024 年半年報，上半年實現營收858.3 億元，同比下降3.2%;歸母凈利潤67.2 億元，同比增長127.4%;扣非后歸母凈利潤21.8 億元，同比下降18.8%。單二季度實現營收402.7 億元，同比下降6.5%;歸母凈利潤49.3 億元，同比增長145.6%;扣非后歸母凈利潤4.5 億元，同比下降74.8%。

公司半年報業績處于業績預告中值。2)公司發布2024 年半年度分配預案，擬向全體股東每10 股派現0.9 元(含稅)。

轉讓察哈素煤礦上半年業績大幅增長，減值與風況不佳拖累二季度扣非業績。公司上半年火電/水電/風電/光伏/其他分板塊歸母凈利潤分別為19.95/-0.26/7.68/4.31/35.48 億元，上半年業績大幅增長主要系處置察哈素煤礦股權獲得一次性投資收益46.2 億元。分板塊看，火電同比改善6.78 億元，主要受益于煤價下跌，入爐標煤單價下滑約25.5 元/噸，上網電價幾乎保持不變;水電板塊同比減少5.17 億元，主要系大興川電站計提減值8.42 億元，剔除減值影響后水電業績受益于大渡河流域來水有所改善;風電在裝機同比增長24%情況下電量幾乎無增長，并且業績下滑33%，或主要系二季度風況不佳。公司上半年火電利潤總額66.24 億元，對應度電利潤4 分錢，同比增長1.1 分，盈利能力處于行業優秀水平。

電量電價數據方面，上半年公司實現上網電價0.4392 元/千瓦時，其中單一季度、單二季度分別為0.4556、0.4231 元/千瓦時，二季度電價同比環比均有所下降主要系電量結構影響，低價水電電量占比提升。具體而言，單二季度售電1023 億千瓦時，其中火電/水電/風電/光伏分別為782/165/48/28 億千瓦時，分別同比變動-7.0%/+59.3%/+0.4%/109.9%。

大渡河水電價值仍有待重估，新能源精選項目穩健發展。截至2024 年6 月，公司控股裝機10713 萬千瓦，其中火電/水電/風電/光伏分別為7257/1495/952/1008 萬千瓦。公司上半年火電裝機幾乎無變動，水電裝機維持15GW 水平，且主要布局在大渡河流域。公司發布公告投資建設大渡河老鷹巖二級水電站項目(3*14 萬千瓦)，預計2029 年投產，資本金內部收益率7.99%。我們認為公司為國內少有尚有裝機增量的水電公司，預計在2025-2026 年投產3-4GW 水電站裝機(含龍頭水庫電站，享受增發效益)，公司水電板塊業績與估值均有望進一步提升。

新能源方面，上半年公司風電、光伏分別新增23、154 萬千瓦，公司計劃全年新增860 萬千瓦新能源裝機，目前完成度21%。截至2024 年6 月底公司在建風電225 萬千瓦，主要分布在內蒙、陜西、江西等區域，在建光伏683 萬千瓦，主要分布在內蒙、天津、四川等區域。公司在建新能源項目避開電力供需格局較差區域，預計其回報率有望保持穩健。

國家能源集團核心電力平臺，背靠集團享受較強發展潛力。公司為國家能源集團旗下核心綜合性電源平臺，具備煤電聯營背景，公司定位為“常規電力能源轉型排頭兵，新能源發展主力軍”，并享有集團常規電源的同業競爭承諾。我們認為，國家能源集團具備較強資金實力，并且高度重視上市公司發展，過去幾年持續以較為合理的價格為國電電力注入優質資產并剝離虧損資產。國電電力背靠國家能源集團未來仍具備較強發展潛力，公司資產質量有望進一步提升。

盈利預測與估值：結合當前電力市場環境、公司十四五規劃以及察哈素煤礦處置收益等，我們調整公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為91、66、69 億元(前值為75、80、96 億元)，對應2024-2026 年PE 分別為11、15、14 倍。假設公司2024 年分紅比例為40%，對應股息率3.7%，維持“增持”評級。

風險提示：來水不及預期、新能源電價政策不確定性。