煤電鋁協同發展的綜合能源企業。公司2001 年成立，2007 年登陸深交所，后通過2014、2019 年兩次收購快速進入火電和電解鋁行業。近年來隨著煤炭和電解鋁價格的上漲以及新能源裝機量的增長，公司營收持續增長，業績顯著改善。截至2024 年9 月30 日，控股股東中電投蒙東能源集團有限責任公司持有公司55.77%的股份，公司實際控制人是國家電力投資集團有限公司。2023 年電解鋁、煤炭、煤電、新能源在營收中占比分別為53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分別為26%、58%、5%、6%。

煤炭：坐擁大型露天煤礦，盈利能力穩健，資產注入空間較大。公司所屬煤礦均為大型露天煤礦，截至2023 年底核定產能4800 萬噸/年。公司煤炭開采成本低，且長協煤占比85%左右、售價相對穩定，盈利能力穩健。此外中長期看集團有3500 萬噸/年煤炭產能有望注入，助力產能增長。

電解鋁：低電力成本，產能有約41%的提升空間。公司以鋁載能，實現劣質煤就地轉化，近3 年電解鋁用電成本僅0.27-0.28 元(不含稅)，顯著低于行業平均水平。公司目前擁有86 萬噸/年電解鋁產能，扎鋁二期有望于2025年底前投產，屆時產能將達到121 萬噸/年;同時控股股東旗下還擁有較多電解鋁產能。在行業供給端受限、下游新能源、以鋁代銅等需求提升背景下，鋁價中樞有望上移，疊加氧化鋁價格回落預期，電解鋁利潤有望修復。

火電：擁有大型坑口火電機組，盈利能力有保障。公司擁有依托露天煤礦而建的2×600MW 的大型坑口火電機組，是東北電網直調火電廠主力調峰機組，具備持續盈利能力強、地理位置優越、運輸成本低等優勢，盈利能力穩健。

新能源發電：高毛利且裝機量快速增長，成長空間大。隨著公司大力轉型發展清潔能源項目，新能源裝機量由2021 年的156 萬千瓦快速增長至2023 年的455.2 萬千瓦，其中上網裝機容量約350 萬千瓦;2025 年公司規劃裝機規模將達到700 萬千瓦以上。2023 年新能源發電毛利率約54%，遠高于公司32%的平均水平，新能源發電業務的快速增長也有望提升公司整體的盈利水平。

盈利預測與估值：預計2024-2026 年歸母凈利潤57/61/67 億元，對應PE 為8.4/7.8/7.1。我們認為公司股價估值區間在23.0-24.3 元之間，相對于11月19 日收盤價有11%-17%溢價空間，首次覆蓋給予“優于大市”評級。

風險提示：煤炭需求下降、新能源項目投產不及預期、安全生產事故影響、電解鋁產品售價不及預期等。