8 月以來公司水電站所在流域來水同環比均大幅減弱，但公司火電機組開始頂峰發電，水火互濟特性支撐公司年內累計發電量同比增速保持相對穩定。

截至12/13 收盤，公司PB(LF)僅0.94x，系當前A 股少數低于1xPB 的電力公司，估值有一定性價比。我們測算公司2025 年業績增長將主要來源于：

1)煤電板塊煤價下行及新增煤電機組投產;2)新能源板塊新增裝機投產。

看好公司水風光火綜合發展帶來的業績相對穩健性，維持“買入”。

考慮8 月以來來水不佳，下調/上調2024 年水電/火電電量預期

8 月-11 月公司的單月水電發電量同比均出現大比例下滑，2024 年1-11 月，公司水電累計發電量同比+4.6%至105.26 億千瓦時，處于枯水期的11 月單月水電發電量為3.27 億千瓦時，我們預計2024 年公司水電發電量較我們此前預期的135.06 億千瓦時將有較大差距，因此下調公司2024 年水電發電量19.7%(26.55 億千瓦時)至108.52 億千瓦時。由于公司水電、火電大多數裝機均位于湖北省，8 月以來公司火電發電量同比增速顯著增加，2024 年1-11 月公司火電累計發電量同比+32.2%至233.9 億千瓦時，我們上調2024 年火電發電量7.6%(18.1 億度)至257.05 億千瓦時。

2025 年業績增長有望受益于煤價下行和新增機組投產

3Q24 以來風況有所好轉，1-11M24 公司風電發電量同比+13.6%，較1H24的-6.7%大幅修復。裝機層面：1)火電：公司江陵電廠二期擴建2×660MW煤電項目正處于在建狀態，我們預計將于2025/2026 年各投產1 臺;2)新能源：考慮公司“十四五”新增新能源裝機規劃，我們預計2024/2025 年公司各投產2GW 新能源裝機，其中90%為光伏裝機。考慮一個月庫存，2024年秦皇島5500 大卡現貨煤價均值878 元/噸，12/13 現貨煤價僅800 元/噸，我們認為若維持當前煤價，2025 年公司火電盈利能力或上行。

目標價7.04 元，維持“買入”評級

考慮現貨煤價下行趨勢，下調公司2025-2026 年入爐標煤單價0.9%/0.9%，上調公司2024-2026 年歸母凈利潤0.3%/2.9%/2.1%至26.50/28.92/30.67億元。預計公司25 年新能源歸母凈利8.47 億元，水電/火電歸母凈資產138/56 億元，參考可比公司Wind 一致預期25E 新能源PE/水電PB/火電PB 均值14.9/2.4/0.81x，考慮：1)公司未來新增新能源裝機規模較可比公司有差距;2)可比公司水電調節性強于公司;3)火電可比公司估值含新能源預期，給予公司25E 新能源PE/水電PB/火電PB 13.5/2.2/0.73x，目標市值458 億元，目標價7.04 元(前值：6.89 元，基于25E 新能源PE/水電PB/火電PB 14/2.2/0.75x)，維持“買入”。

風險提示：長協煤保障/上網電價/新能源發展/來水不及預期。