投資要點(diǎn)：

瀾滄江流域水風(fēng)光一體化開發(fā)主體。公司是華能集團(tuán)旗下水電開發(fā)平臺(tái)(集團(tuán)持股50.4%)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)，以小灣、糯扎渡為核心的梯級(jí)水電站群擁有南方區(qū)域最強(qiáng)中長(zhǎng)期調(diào)節(jié)能力。截至24H1，公司控股裝機(jī)容量2920 萬(wàn)千瓦。公司于24 年10 月公告，擬參股49%與華能國(guó)際合作建設(shè)云南雨汪煤電(2x100 萬(wàn)千瓦)與新能源聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目，有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力。截至24Q3，公司累計(jì)上網(wǎng)電量852 億度，YOY3.8%，主要由于來(lái)水改善。根據(jù)新華網(wǎng)，截至10 月17 日，云南省水電蓄能達(dá)到320.6億度，同比+38 億度，有力保障今冬明春電力供應(yīng)。

市場(chǎng)化機(jī)制下清潔、靈活的大水電競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司2023/24Q1-3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收235/194 億元，YOY-0.5%/7%;歸母凈利76/72 億元，YOY6%/8%;測(cè)算2023/24Q1-3上網(wǎng)電價(jià)分別為0.221/0.228 元/度，YOY4%/3%。云南是我國(guó)市場(chǎng)電占比最高的省份之一(2023 年省內(nèi)市場(chǎng)電占比達(dá)69%);售電側(cè)改革、南方區(qū)域現(xiàn)貨等電改實(shí)踐穩(wěn)步推進(jìn)。公司2025 年年度電力銷售設(shè)計(jì)了水電+新能源及水電2 種套餐，并為客戶提供月度調(diào)倉(cāng)、日前調(diào)倉(cāng)等服務(wù)。我們認(rèn)為公司電源類型全、電量結(jié)構(gòu)好、分時(shí)曲線優(yōu)、調(diào)節(jié)能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)將協(xié)助公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)化電量電價(jià)，看好公司綜合售電價(jià)格穩(wěn)步上行。

水電增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”瀾滄江上游。公司于23 年9 月收購(gòu)華能四川公司，含已投產(chǎn)裝機(jī)265 萬(wàn)千瓦，其在建的硬梁包電站(112 萬(wàn)千瓦，多年平均發(fā)電量51.42 億度，測(cè)算凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)約4 億元)于24 年12月實(shí)現(xiàn)蓄水目標(biāo)，邁入投產(chǎn)發(fā)電沖刺階段。此外，瀾滄江上游TB 電站(140萬(wàn)千瓦)自24 年6 月起逐步投產(chǎn)，其多年平均發(fā)電量62.3 億度，測(cè)算凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)約4.9 億元。其后公司的新增裝機(jī)主要來(lái)自瀾滄江清潔能源基地(1000萬(wàn)千瓦光伏+1000 萬(wàn)千瓦水電)。根據(jù)《可再生能源綠色電力證書核發(fā)和交易規(guī)則》， 2023 年1 月1 日(含)以后新投產(chǎn)的完全市場(chǎng)化常規(guī)水電項(xiàng)目上網(wǎng)電量，核發(fā)可交易綠證;我們認(rèn)為公司新增水電有望爭(zhēng)取綠證收益。

盈利預(yù)測(cè)和估值。根據(jù)公司24-26 年股東回報(bào)規(guī)劃，現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)期可分配利潤(rùn)的50%。我們預(yù)計(jì)公司24-26 年歸母凈利分別為85.2、95.3、101.1億元(原2024-25 預(yù)測(cè)為81.47、94.35 億元)，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.47、0.53、0.56 元。參照可比公司估值， PE 估值法給予公司2025 年23 倍PE(原為2024年20x)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.19 元; PB 估值法給予公司2025 年3.0 倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)12.72 元。考慮新增裝機(jī)建設(shè)以及電力市場(chǎng)化改革帶來(lái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，綜合上述估值方法，給予公司目標(biāo)價(jià)12.19 元(+35%)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水不及預(yù)期，用電量增速不及預(yù)期，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。