通威股份：硅料+電池片雙領先，或受益于光伏行業拐點向上

通威股份為光伏制造行業領先公司，主營業務分為光伏和農業兩大板塊。

其中，光伏板塊業務主要包括硅料、太陽能電池、組件產品的研發、生產、銷售，2023 年光伏板塊收入占比73.92%;農業板塊業務主要包括水產、畜禽飼料等產品的研發、生產和銷售，2023 年農業板塊收入占比25.51%。2020-2023 年公司營收CAGR 為46.55%，其中光伏板塊營收CAGR 為65.94%，農業板塊營收CAGR 為19.23%;歸母凈利潤CAGR為55.53%。

硅料業務：2024 年硅料行業景氣觸底，2025 行業漲價在即

2024H1 光伏硅料環節供過于求形勢延續，硅料價格快速下跌，行業庫存增加，企業面臨全面虧損，2024 下半年行業開始逐步進入出清階段。

通威股份產能、成本在行業內均處于領先水平，2024 上半年公司實現硅料銷量22.89 萬噸，同比+28.82%。根據光伏行業協會于2024 年12月19 日公布的光伏主產業鏈產品成本分析測算，2024 年12 月硅料成本合計(不含折舊，不含稅)為34.37 元/kg，根據硅業分會于2024 年12 月18 日公布的數據顯示，N 型復投料、致密料均價(含稅)分別為40.3 元/kg、36.3 元/kg。因此，時至2024 年12 月，N 型致密料虧損現金成本2.2 元/kg，考慮到折舊后的N 型復投料仍處于虧損狀態。硅料行業虧現金狀態從2024 年中已持續近半年，硅料企業主動減產，我們預計在2024 年12 月開始看到硅料庫存向下拐點，疊加硅料期貨在2024 年12 月上市，期現貨商幫助消耗社會庫存，硅料庫存或在2025年一、二季度降至合理水平，硅料價格有望逐步恢復。通威股份作為硅料行業領先公司，受益于硅料價格修復，或對2025 年業績產生積極影響。

電池片業務：2025 年或率先走出過剩格局，新技術布局前瞻

通威股份光伏電池片產能位居行業領先水平，新技術布局前瞻，考慮到電池片環節產能或最先恢復到平衡狀態，我們預計2025 年公司電池片業務盈利同比改善。截至2024 年中，公司全球創新研發中心新建的TOPCon、HJT、XBC、鈣鈦礦電池及組件中試線均投入使用。

投資建議

我們預計公司2024/2025/2026 年實現營收846/972/1139 億元，同比-39%/15%/17%，實現歸母凈利潤-47/42/83 億元，同比-135%/189%/101%，對應當下-/24/12 倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

光伏行業需求不及預期風險、光伏產品庫存去化不及預期風險、技術路徑變化超預期風險。