7月1日，大同煤業（601001.SH）公告，暫停收購控股股東同煤集團的燕子山礦事項。2010年同煤集團對上市公司的資產注入計劃遇阻。

在這一簡單事件的背后，則是山西七大煤炭集團整體上市的蹣跚糾結。

2009年5月，山西省政府為省國資所屬的七大煤業集團利用資本市場實現資產的整體上市，規劃了較為明確的時間表：力爭在2010年內實現晉煤集團下屬的藍焰股份上市；力爭2012年前，有1到2家煤業集團整體上市，2015年前七大煤業集團基本完成整體上市。

山西省七大煤業集團包括同煤集團、焦煤集團、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團、山西煤運集團和山西煤炭進出口集團。除晉煤集團外，大部分都擁有自己的上市公司，實現了部分資產上市。沒有直屬上市公司的山西煤運集團通過收購，成為太工天成（600392.SH）控股股東，山西煤炭進出口集團則借殼山煤國際（600546.SH）。山西國資煤炭資產的整體上市，似乎箭在弦上。

然而自2010年以來，截至6月30日，山西七大煤炭集團所屬上市公司的股價平均跌幅遠超上證綜指的跌幅，接近30%，平均PE為13倍，接近2008年最低時的10倍。與之對應的是，除山西煤炭進出口集團借殼中油化建成功上市外，其他六大集團的整體上市工作，鮮有進展。

近日，《財經國家周刊》記者在山西采訪了解到，七大集團的整體上市，政策層面早已無礙，但在目前煤炭企業效益良好、資金充裕的情況下，包括七大煤炭集團在內的各當事方對上市的態度則出現了明顯的分化，利益糾結，態度不一，導致進程緩慢。

太工天成的“空頭支票”

兩年時間即將過去，太工天成資產注入毫無進展，這絕非偶然，剖開層層利益關系，真相只會令投資者望而卻步

“目前，集團公司還在資產整合當中，借殼太工天成是上一任董事長在任期間的事情，目前是新的領導班子，對此還沒有研究。”7月3日，山西煤運集團一位負責上市公司工作的人士告訴《財經國家周刊》記者。

2008年10月，山西煤運集團受讓太原理工資產經營管理有限公司持有的太工天成（600392.SH）20%股份，成為太工天成第一大股東，正式擁有了自己的上市公司，開始實施整體上市計劃。

按照山西煤運集團黨委書記、副董事長趙進明當時的規劃，山西煤炭運銷集團將在收購后的12個月內逐步向太工天成注入優質煤炭生產資產，力爭在二至三年內實現煤運集團的整體上市。

兩年時間即將過去，太工天成資產注入毫無進展，以至于部分流通股東準備聯名起訴。

產權關系難題

公開資料顯示，2007年新組建的山西煤運集團注冊資本101.56億元人民幣，總資產406億元。集團擁有獨資、控股煤礦48座，占有煤炭資源儲量56.18億噸，年生產能力2800萬噸。

2009年中，集團上報給山西省國資委的文件顯示：“公司將采用分期分批，成熟一塊裝一塊、分步置入的方式，將煤炭資產注入上市公司。”

按照山西煤運集團的規劃,首先注入的資產為公司控股的三元煤業股份有限公司。公開資料顯示，三元煤業是山西煤運集團控股57%的股份制企業，注冊資本2.1億元。2008年全年煤炭生產291萬噸，實現利潤總額12.9億元，凈利潤9.7億元。

簡單估算，如果山西煤運集團將持有的三元煤業57%的股份注入太工天成，太工天成2008年將由此實現利潤5.5億元的凈利潤，2009年前三季實現3.4億元凈利潤，全年約4.5億元的凈利潤。

然而，無論是三元煤業還是其他資產，一年內注入資產太工天成，顯然不大可能。因為，首先得理順煤運集團本身極度復雜的產權關系。

2010年4月份，東興證券煤炭研究員曾對太工天成進行調研后，認為太工天成進行實質性資產注入，仍存在如下難點：

首先，雖然山西煤運集團于2007年正式改制為股份公司，但實際上只換了個形式。目前，山西煤運集團有1092個法人以及7級管理架構，內部極其繁雜，成立20多年以來，從未清理過資產，如此巨大的資產梳理工程不可能一蹴而就。

此外，不同于其他幾大煤炭集團，煤運集團還有大量的煤運資產，承擔全省43個煤炭出省口收費職能以及鐵路5000萬噸的運力分配任務，更像一個事業機構，且2/3的利潤來源自運銷業務，如果上市是否要先剝離掉這部分資產，還需考量。

公司的礦井分布十一個省市，由于歷史原因，公司承擔了部分政府職能即政府人員掛靠在集團名下，因此負擔較重，這也是上市之前需要理順的第三個難點。

據上述煤運集團人士透露，目前，資產清理進展最快的只有三元煤業、與中國神華集團聯合組建的晉神能源有限公司和保安煤業有限公司等幾個少數礦井資產。而除了三元煤業，后二者都還沒有正式投產。至于何時理順整個集團資產的產權關系，目前仍無時間表。

而三元煤業也有一些歷史遺留的產權關系仍沒有完全理順。

其中，三元煤業控股子公司王莊煤業原為長治縣蔭城鎮的縣營煤礦，2004年初，隸屬于山西省煤運集團控股的晉東南鐵路煤炭運銷公司、長治市煤炭運銷公司、長治市三元煤業有限公司、當地民企振東集團和長治煤炭管理局共同成立王莊煤業有限公司。當時約定，前4家公司共同持有85%股權，長治煤炭管理局持有15%股權。經營數年，產權并沒有正式明晰。直至2009年4月8日，上述4家公司才正式通過長治產權交易所招拍掛形式從長治縣煤炭工業管理局受讓85%的股權。

2009年，山西全省范圍進行煤炭整合，山西煤運集團在全省六大煤田共整合300多個礦井，占到全省被整合礦井總數量的40%，其中三元煤業2009年參與兼并重組長治郊區、潞城市、襄垣縣、長治縣、壺關縣所轄16座煤礦，2010年又參與整合了長治境內的耀南、耀東、耀北和中豐4處煤礦。這些礦井至今還沒有辦完產權關系。

人事影響

“事實上，如果加快工作效率，并非不可能理順產權關系。其中影響效率最大的一個因素是，在此期間山西煤運集團進行了重大的人事調整。”太原理工資產經營管理有限公司一位高層告訴《財經國家周刊》記者，人事方面的原因很大程度影響了資產注入的進程。

據其介紹，2008年時，山西煤運集團的董事長為張根虎，當時，由于其已處于調動前期，公司的運作主要由副董事長趙進明全面負責。彼時，集團內部大多數人都認為，趙進明將接替張根虎成為山西煤運集團的董事長。

在此期間，趙進明大刀闊斧進行內部改革，大量中層干部由其一手提拔。其中，上市是他最為重視的工作。在2008年8月之前，山西煤運集團從初次接觸太工天成到省政府及國資委批準，再到證監會核準，整個過程只用了不到兩個月的時間。

2009年1月，原霍州礦務局副局長、時任山西焦煤集團副總經理、銷售總公司總經理劉建中，被任命為煤運集團董事長、黨委副主記，趙進明仍任黨委書記、副董事長，劉為行政主要領導，趙仍為黨務領導。

上任伊始的劉建中，對于此前煤運集團與太原理工資產經營公司簽訂的受讓股權協議，以及一年內注入資產的承諾并未認可。他首先做的工作是調查了解。這樣，原本與太原理工資產經營公司簽訂的股權受讓協議，再無人問津。直至2009年8月，部分流通股東見1年前的承諾沒有兌現，準備向上市公司提起訴訟。

2009年11月2日，在太原理工資產經營公司多次催促下，山西煤運集團才完成股權過戶手續，2010年1月派集團副總經理鄭濤進駐太工天成。

據上述山西煤運集團人士向《財經國家周刊》記者表示，對于上市工作，新的管理層并沒有此前趙進明表現得積極，在劉建中組織召開的集團多次會議上，甚至都沒有提及相關上市工作。目前連聘請哪家券商作為中介服務，都還沒有確定。

在劉建中到任前，安信證券一直作為煤運集團資產注入的財務顧問，在劉就任后，安信證券退出。2010年4月中旬，山西煤運集團發行10億元中期票據，承銷商是招商證券。

糾葛背后

按照山西煤運集團此前的計劃，在控股太工天成之后，第一步先把三元煤業的資產注入公司。但目前，三元煤業內部相關利益各方，仍有分歧。

三元煤業原為長治市南寨煤礦，是由長治市政府投資建設的一家國有礦，1999年第一次改制，其中長治市國有資產管理局以原南寨煤礦的全部生產經營性資產和土地使用權共計6472.09萬元確定為國家股6472.09萬股；長治市煤炭資產經營有限公司、長治市信托投資公司和長治市經濟建設投資公司對原南寨煤礦的債權全部轉為股權，分別認購國有股4074萬股、600萬股和320萬股。另外，三元煤業公司職工自愿入股，以貨幣資金出資305.8萬元，認購了305.8萬股。

2002年1月29日，正當公司經營狀況大為改善時，山西省煤運集團公司戰勝潞安集團、長治民營企業潞寶集團，出資11061.23萬元，控股79.4%，長治市國有資產管理局、長治市信托投資公司、長治市經濟建設投資公司三家公司所持的國有股全部退出，長治市煤炭資產經營公司部分退出。

股權轉讓時并未進行資產評估，只是根據1999年企業改制時的評估和2001年的財務報表核算了企業資產。資產核算時沒有將三元煤業的“資源”考慮進去。當時，三元煤業礦井2001年底測得可采量為2.05億噸。按照每年采煤400萬噸計算，可以采50年，按當時的噸煤利潤計算，年利潤總額就達1.044億元。

有分析人士指出，這樣算來，煤運公司所受讓的三元股份，實際上成本十分低廉。

而對于地方國資長治經濟建設投資公司，該公司320萬元貸款在1999年轉成股份后，僅在2001年取得幾萬元股利，2002年就原價賣出，等于十多年的利息全貼進去了。

此后，2002年9月27日，長治煤炭資產經營公司轉讓1295.59股給潞寶公司，轉讓款也只有1295.59萬元。

至此，山西煤運集團共向長治市支付了8000多萬元（余款因征地問題尚未支付）收購款，再加上潞寶公司的1200余萬元，長治國資賣煤礦共得約1億元收益。

幾經變革，目前山西煤運集團持有三元煤業57%的股權。

“聽說三元煤業作為標的要注入上市公司，長治市煤炭資產經營公司，以及此前退出的長治市國有資產管理局、長治市信托投資公司、長治市經濟建設投資公司等，都紛紛要求，對原有股權重新進行評估，幾方幾經磋商，目前仍沒談妥方案。”7月5日，接近三元煤業的人士向《財經國家周刊》記者透露。

而在山西煤運集團經營的地方煤礦，也存在一些內部人操控現象。

比如，王莊煤業股東之一的振東集團，一直未能掌握王莊煤業的經營情況，公司甚至在召開股東大會時，也不通知振東集團參加。某次，振東集團得知，王莊煤礦的煤炭被一家叫明華煤業有限公司的私營企業低價包銷，當時的市場價為300元／噸，而包銷給明華煤業的價格僅為230元／噸（以2005年為例）。后經了解，明華煤業有限公司的股東是煤運集團長治市煤炭運銷公司的有關人員。振東集團于是將王莊煤業告上法庭。

“至今，王莊煤礦仍存在這種現象，作為三元煤業的下屬企業，上市意味著完全在監督之下，需要公開財務狀況，這是相關既得利益者不愿面對的事實，最好的辦法是拖。”上述接近三元煤業的人士說。

太工天成從公布山西煤運集團借殼以來，共進行過兩次停牌，分別為2009年的5月18日和2009年的8月26日。停牌之前，股價均出現階段性低點，復牌之后漲幅都在6元以上。

山西煤運集團內部已經知悉，在一年內根本無法完成產權清理工作，但卻做出高調承諾，而在股價較低時，原太工天成高層多次緊急建議煤運集團鎖定股價，以便于定向增發，但對方始終置之不理，同時又不履行股權過戶手續。

在此情況下，上市公司又多次主動停牌，公告原本沒有實質進展的重組及資產注入進程，被一些分析人士認為有配合炒作之嫌。

據上述山西煤運集團人士透露，證監部門正對集團內部相關知情部門進行調查。[page]

山西焦化連虧“陽謀”

山西焦化上市14年來的的財務報表，存在關聯交易、調節利潤。每每公司有重組預期，總有巨虧“離奇”來臨

山西國資委所屬的煤炭上市公司中，最早也是給投資者最大想像空間的是山西焦化（600740.SH）。

早在5年前，在監管層的督促下，為消除同業競爭，西山煤電（000983.SZ）曾受山西焦煤集團指令，做出吸收合并山西焦化的初步方案，而且通過二級市場，西山煤電增持山西焦化股份，成為其第二大股東，但此后卻一直沒有進一步的行動。除此之外，市場內還有山西焦化將牽頭整合山西的主要焦化產業的傳聞。如此，山西焦煤將實現整體上市。

但隨后幾年，形勢出現逆轉：山西焦化自2008年始，連續巨虧3年。至2010年1季度，虧損總額接近12億元，直接面臨退市。

一位山西焦化集團高層向《財經國家周刊》透露，作為控股股東，山西焦化集團不希望山西焦化退市，并且要求公司2010年“不惜一切代價”扭虧，但有關重組的方案，仍沒有實質性的進展。

山西焦化上市14年來的財務報表，存在關聯交易、調節利潤。每每公司有重組預期，總有巨虧“離奇”來臨。有分析人士指出，對于投資者，可能在股價極度低迷時被清洗出局，而大股東籌謀的，則是較小成本的重組整合。

合二為一擱淺

山西焦化曾被眾多投資人看好的理由，在于其與控股股東山西焦煤集團控股的另一上市公司西山煤電的合并重組。

二者的聯姻最早可追溯到2005年。當年2月19日，西山煤電與山西焦化集團簽訂《股權轉讓協議》，西山煤電擬出資人民幣2.6億元受讓焦化集團持有的山西焦化國有法人股5338.81萬股，占山西焦化總股本的26.32%。

山西焦化于1996年上市，是山西七大煤炭企業中，最早涉足資本市場的公司。自2003年第4季度以來，受下游鋼鐵行業不景氣的影響，整個焦炭產業利潤下降，山西焦化毛利率連續6個季度出現下滑。

2005年，為促進完善山西省煤、焦和煤化工產業鏈經營戰略的考慮，山西國資委決定由山西焦煤集團對山西焦化集團進行重組，將焦化集團的國有資產、國有股股權整體從山西省國有資產經營有限公司名下劃歸焦煤集團持有，焦化集團成為焦煤集團的全資子公司，由焦煤集團行使對焦化集團的出資人權利。在此背景下，焦化集團將其持有的山西焦化26.32%的國有法人股股權轉讓給西山煤電。

同時，山西焦煤集團任命西山煤電董事會秘書寧志化為山西焦化的副董事長。西山煤電生產煉焦煤，煤質全國獨一無二，業績與山西焦化相反，一直保持高速增長。

山西焦化由此一度披上了整體上市的光環。但此后，整體上市或者吸收合并再無實質性進展，直至2008年9月，山西焦化刊登公告，西山煤電自8月28日至9月10日期間，通過上海交易所二級市場買入“山西焦化”股票合計1091.27萬股，平均股價6.25元。增持后西山煤電共計持有山西焦化股票8804.55萬股，占公司總股本的15.56%。公告還說，西山煤電擬從公司公告發布之日起12個月內，從二級市場增持不超過公司已發行股份的2%，同時西山煤電還承諾，在該計劃實施期間不減持已持有的股份。

此后，增持計劃也就此打住，重組消息全無，而公司關于原煤、焦炭等一系列產能擴張的承諾，也都成為畫餅。

互不妥協

“事實上，從始至終重組遠非想像的容易。”2005年受命制定重組方案的寧志華向《財經國家周刊》記者介紹，2005年在制定由西山煤電整合山西焦化方案的同時，山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤電的方案。當時，山西焦化方面并不甘心被西山煤電整合。

山西焦化早于西山煤電上市，而早在2000年之前，鋼鐵行業景氣時，焦煤產業鏈下游的山西焦化實力更強，產值和利潤均強于西山煤電，且更具話語權。2005年，雖然當時利潤下降，但自然不甘心被曾經的“小兄弟”整合重組。而西山煤電，由于資源在手，且業績出色，當然希望由他們出面整合。由于雙方都不愿妥協，重組計劃就此擱置。

此后，由于鋼鐵行業逐漸轉暖，山西焦化業績回升，重組整合，再也無人提及。

時至2008年，山西焦化方面在產業整合未完成之際，說服國資委啟動增發方案，通過增發募集資金投資90萬噸/年焦爐技術改造項目、20萬噸/年醋酸項目、10萬噸/年粗苯精制項目、18萬噸/年合成氨、30萬噸/年尿素異地改造項目，項目總投資31億元左右。

結果，由于股市低迷，2008年11月20日，山西焦化公告放棄增發。公司不但新投資項目無法完成，以前項目也出現大幅度虧損，當年即出現2.3億元的巨額虧損。

此種局面下，重組再次被提上日程。而此時，雖然山西焦化方面也愿意接受西山煤電方面的整合重組，但西山煤電方面已經有了自已的焦炭生產能力，沒有了整合山西焦化的動力。

“山西焦化機構臃腫，人員是西山煤電的一倍多，產值只是后者四分之一，沒有任何煤炭資源，幾乎巨資投入的項目都處于虧損狀態。”寧志華表示，對于西山煤電，重組山西焦化意義不大，即使國資委出面要求，西山煤電的股東也不會同意，除非重組成本足夠低。

報表游戲的背后

所謂成本足夠低，事實上是希望山西焦化的股價足夠低。

山西焦化方面似乎是在“積極配合”。在山西省國資委最早提出由西山煤電出面整合山西焦化前夕，2004年4月14日，山西焦化召開了2003年度股東大會，提出對3家關聯方欠款計提4798萬元壞賬準備的議案（在這4798萬元的壞賬準備中，有對第一大股東山西焦化集團有限公司2.94億元欠款按15%比例計提的4410萬元），遭到以基金公司為代表的機構投資者的反對，最后此項議案以89.39%的反對票被否決。

2009年，山西焦化連續兩年虧損，面臨退市，再度出現重組預期。

山西焦化2009年年報再度出現超常的大幅虧損，全年虧損達到7.4億元，2010年一季度再度虧損1.8億元，其中2009年焦炭的毛利率為-2.97%。公司生產焦炭的原料焦煤主要來自其實際控股股東焦煤集團的相關焦煤生產企業。而同為山西焦炭生產企業安泰集團（600408.SH），2009年與山西焦化產能相當，但比其少虧損3.3億元，雖然安泰集團外購焦煤，但其焦炭生產毛利率優于山西焦化，為-0.46%。

自2010年3月31日公布2009年年報之后，山西焦化的股價進入綿綿跌勢，最低跌至4.54元。總資產66億元的公司，市值僅為25.6億元。

2005年，當傳出西山煤電重組山西焦化消息時，包括諾安基金、普豐投資基金都在充分調研的基礎上于當年第四季度大舉買進，占據了流通盤的22%以上，但最終鎩羽而歸。如今，再度出現重組預期，各類資金紛紛涌動。自2010年4月1日之后，單筆超過1萬手的天量買盤時有出現。

目前，《財經國家周刊》記者從山西焦煤集團獲知，確切的消息是，焦煤集團內部要求山西焦化“不惜一切代價”2010年實現盈利，解除退市風險，而方法是以較低的價格向山西焦化出售焦煤，或是注入一個盈利性的煤礦作為煤化工配套資產。[page]

大同煤業資產注入“鬧劇”

究竟是評估機構的問題，還是另有原因？追溯此次資產注入的動因，可找到答案

在 其他幾家煤炭集團資產整體上市久無進展的情況下，大同煤業（601001.SH）于2010年率先啟動大股東資產注入事宜，卻以失敗而告終。

6月22日，大同煤業公告，公司擬以21.86億元，收購控股股東大同煤礦集團有限公司（下稱“同煤集團”）擁有的燕子山礦相關資產。

大同煤業在2006年上市之初作出承諾，為了避免與同煤集團利益沖突，將逐步把集團全部煤炭生產經營性優質資產注入上市公司，2014年前，使大同煤業成為集團下屬企業中，唯一經營煤炭業務的經營主體。

但此次公告僅一周后，7月1日大同煤業再次公告，以“出具資產評估報告的資產評估機構存在內部問題”為理由，宣布暫停收購燕子山礦事項。

究竟是評估機構的問題，還是另有原因？追溯大同煤業資產注入的動因，可找到答案。

上世紀90代后，由于煤炭業不景氣，經營困難，山西部分煤炭企業形成大量債務，在銀行改革中，各家債權銀行將債權作為不良資產，統一轉給信達資產管理公司。對此，國資委擬定的統一處理方法是，將上述債權轉為股權。

存在這種情況的，除了同煤集團外，還有國陽新能（600348.SH）大股東陽泉煤業集團公司和潞安環能（601669.SH）大股東潞安礦業集團公司，也涉及到債轉股的問題。

但2003年之后，煤炭企業效益好轉，各煤礦集團喪失了債轉股的動力，寧愿繼續承擔債權，也不愿意債轉股后被分走利潤，因此各家煤炭集團既沒有還債也沒轉股，久拖不下。

因此，雖然國陽新能、潞安環能和大同煤業一樣，上市之初大股東都有資產注入的承諾，但一直無法盡快實施，債轉股問題成為障礙之一。

2008年，同煤集團最先完成債轉股，首先解決整體上市障礙問題。

“其實，也是無奈之舉，因為以同煤集團目前上市公司的資產，很快將面臨資源枯竭，如不及時注入，將面臨較大的誠信危機。”接近同煤集團一位人士告訴《財經國家周刊》記者。

據大同煤業招股說明書，在大同煤業上市時，共有煤峪口、同家梁、四老溝和忻州窯4個礦井，均是服務年限超過50年的礦井（在同煤集團內部，它們分別為一礦、三礦、四礦和五礦），招股說明書稱這四個礦井可采年限仍能達到19年、17年、22年和22年。而在同煤集團內部同期開采的，二礦、六礦、七礦和八礦，均已破產。

據上述高層介紹，目前上述一、三、四、五這四家煤礦之所以能得以繼續開采，主要是因為集團將周邊其他煤礦煤田劃撥給上述四家煤礦，在原有的礦井內延伸開采，盡管這樣，上述四家煤礦的開采年限均已不超過2年，與招股說明書的說法懸若天壤。

目前，繼續內部劃撥煤田已沒有可能，因為上述四個礦井，一是因為作業煤層的不斷推進，現在到井下工作，單程耗時2小時才能夠到達作業現場，成本太高，難以為繼；另外，周邊井田也已幾乎開采殆盡。

同煤集團一位內部人士告訴記者，上述大同煤業上市時的4個礦井，當時實際開采年限只剩下5、6年，卻被分別按19年、17年、22年和22年的年限估值，在上市時向二級市場融資，上市僅4年，即面臨資源枯竭的困境。

這一次，再次通過增發的方式，將燕子山礦賣給上市公司，如何定價？

大同煤業6月22日發布公告稱，與控股股東大同煤業集團簽訂《資產轉讓協議》，公司擬收購集團擁有的燕子山礦，本次資產收購對價以目標資產的評估為21.86億元。截至2009年11月30日，可采儲量約為1.36億噸，剩余可采年限約24.3年。

2006年上市時，大同煤業上述四個礦可采儲量3.6億噸，融資19億元。募集資金投資的塔山公司成立于2004年7月15日，項目總投資19.9億元，塔山煤礦可采儲量增加30.71億噸。

相較上市時的四個礦，燕子山礦的噸煤資源價格增值達3倍，而參照2008年建成投產的塔山礦的建設成本，噸煤資源價格增值接近25倍。

公告顯示，燕子山礦2009年1月~11月凈利潤為2300萬元，照此估計燕子山礦2009年全年凈利潤約為2500萬元。某礦產業內人士分析后指出，按合同規定可采年限24.3年計算，燕子山礦在余下的“生命”中可以創造的凈利潤約為6.08億元，僅為收購價21.86億元的27.81%。

以單位開采收購價計算，本次收購燕子山礦的可采儲量收購價格為16元/噸，而目前行業平均價格約為10元/噸。參照燕子山礦2009年全年凈利潤約為2500萬元計算，21.86億元收購價，相當于86倍的PE，而目前煤炭上市公司的平均PE僅為16倍。