公司非煤業務發展明顯快于行業平均增速，一方面因為公司前期基數較小；另外是因為公司擁有掘、采、運、支、控、選等煤炭生產過程中的主要產品，煤機產業鏈較為完善，成套能力突出，具備較強的競爭能力。

天地科技作為煤炭裝備領域最具核心競爭力的企業公司，公司具備以先進技術及多種優勢和壁壘，目前是國內唯一的煤炭成套裝備供應商和服務商，具備煤炭機械"三機一架"(采掘機、掘進機、運輸機和液壓支架)一體化的研發設計能力。公司的主營業務是礦山自動化、機械化裝備制造，煤炭洗選裝備制造、礦井生產技術服務與經營、地下特殊工程施工和煤炭產品銷售等五大主業。

煤炭價格短期企穩，公司煤炭業務“以量補價”

受下游需求減緩以及庫存過高的影響，2012年年初以來，煤炭價格下跌嚴重。截至8月6日，秦皇島港口動力煤價較年初下跌幅度達到23.5%。長期來看，煤炭價格取決于下游需求的恢復程度，走勢有待觀察；但是短期來看，煤炭價格(尤其是產量占比最大的動力煤)出現企穩跡象，8月份第一周秦皇島煤炭均價上漲了2.0%。

公司煤炭生產和煤炭物流業務近年發展較快，收入及營業利潤占比快速上升。2012年上半年公司煤炭生產和物流業務一共占收入比重為39.16%，占營業利潤的比重為35.74%。由于煤炭物流業務的毛利率水平很低，2012年上半年在營業利潤中占比僅為2.68%，因此我們主要討論對公司盈利具有重大影響的煤炭生產業務。

公司煤炭生產業務主要由子公司山西天地王坡煤業有限公司承擔，母公司股權占比為39.48%。該煤礦目前產能約為200萬噸，通過技改后明年產能將達到300萬噸以上。

上半年煤炭價格下降，王坡煤礦噸煤價格平均下降了100元以上，目前均價約為700元/噸。上半年煤炭生產業務收入9.9億元，同比大幅上升49.37%，在上半年噸煤價格下滑的情況下，反映出王坡煤礦的產量增長極為迅速。預計全年王坡煤礦產量增長33%，達到257萬噸。

由于王坡煤礦的產量具有一定的彈性，公司在煤價下跌的情況下通過擴大產量，能夠保持煤炭生產業務的均衡增長，使其具有公司業績“穩定器”的作用。

2012-2013年煤機行業有望持續穩定增長

一般來講，煤炭價格下降使得煤炭企業盈利下滑，將導致其資本支出減少，進而導致對煤機的需求下降。但是，在煤炭到煤機的產業鏈傳導上，具有一定的時滯。我們觀測煤炭開采及洗選行業固定資產投資增速與煤炭價格的關系，從圖5可知，固定資產投資增速變化滯后于煤炭價格的變動。在基于這一判斷的前提下，我們認為煤機行業長期發展可能趨緩，但在近兩年還能保持一定增長。

煤機行業近兩年仍將獲得一定增長。在煤炭到煤機的產業鏈傳導上，具有一定的時滯。預計2012-2013年我國煤炭行業新增產能將達到2.6億噸、3.4億噸，仍處于較高水平，這將帶動煤機需求的持續增長。通過模擬，我們預測2012-2013年煤機需求量分別為1092.59億元、1377.17億元，煤機行業還將獲得一定增長。

公司煤機、洗癬服務業務具備產業一體化優勢

公司非煤業務包括礦山自動化、機械化裝備，煤炭洗選裝備，礦井生產技術服務與經營，地下特殊工程施工四項。公司具備豐富的煤礦生產經驗，能夠通過礦井設計帶動煤機裝備銷售，煤機銷售能夠帶動示范工程業務，示范工程業務進一步帶動礦井設計和裝備銷售。因此，公司業務具備較強的協同性和一體化優勢。

2012年上半年公司非煤業務收入規模為38.36億元，同比增長21.95%。2003-2011年的八年間，公司非煤業務的收入年均增速為47.99%，同期煤炭開采及洗選行業固定資產投資年均增速為35.28%。

公司非煤業務發展明顯快于行業平均增速，一方面因為公司前期基數較小；另外是因為公司擁有掘、采、運、支、控、選等煤炭生產過程中的主要產品，煤機產業鏈較為完善，成套能力突出，具備較強的競爭能力。

礦山自動化、機械化裝備業務：不斷拓展產業鏈，穩步發展

公司礦山自動化、機械化裝備業務在立足于掘進機、挖煤機、刮板運輸機、液壓支架、電液控制系統等大類產品的基礎上，針對市場發展和用戶需求，開拓了避難硐室、煤機維修、零部件配套等新興業務。公司是國內少數幾家能夠提供全套礦用設備的生產廠家。2011年公司礦山工業過程自動化、機械化設備制造業務收入61.09億元。

公司脫胎于科研院所，經過十幾年的快速發展，積累了雄厚的科研實力，能夠不斷地面向市場開發新產品。同時對采煤工藝、現場管理具備深刻的認識，因此能夠針對不同開采條件的煤礦進行一體化和定制化服務。這是公司煤機業務區別于同類廠家的最大優勢。

公司2012年上半年實現礦山自動化、機械化裝備業務收入30.17億元，同比增長25.61%，延續了近年來穩定增長的態勢。目前，國內挖煤機、掘進機、刮板運輸機和帶式運輸機的市場格局基本穩定，液壓支架、電液控制系統、煤礦安監設備成為公司未來的看點，在激烈的市場競爭中公司近兩年有望獲得20%左右的穩定增長。

礦井生產技術服務：向精細化、高端化發展

公司積累了豐富的示范工程項目經驗。隨著市撤境的變化，未來該項業務將逐漸向精細化、高端化方向發展。簡單的產量總包模式將不再適用，而換之以噸煤成本降低的結算模式，在成本節約產生的效益中劃分一定比例作為公司的利潤來源。

我們認為，隨著煤炭行業的有序發展，未來除了礦井開采外，煤炭洗癬煤化工、瓦斯突出礦井綜合治理等促進煤炭安全生產、高效利用的示范工程將會越來越廣泛，公司具備豐富的工程經驗和成套化的煤機設備，若能把握這一發展趨勢，將能在該領域獲得持續發展。

煤炭洗選業務：擴張產能，有望平穩增長

“十一五”末，我國的原煤入洗量為16.5億噸，入洗率為50.9%；其中動力煤入洗率僅為35%，商品動力煤質量一直不能滿足節能減排的需求。《煤炭工業發展“十二五”規劃》明確提出，大力發展煤炭洗選加工。預計2015年，我國原煤入洗率將提高到65%以上，若2015年煤炭產量為39億噸，則入洗量達到25.35億噸，新增煤炭洗選產能8.85億噸，對應市場空間約為106.2億元。

公司于2010年成立了天地(唐山)礦業科技有限公司，建成后將成為我國最大的選煤裝備研發、制造基地，若全部達產，總產值將達到15億元。2011年該公司開始貢獻營業利潤。

2012年上半年該項業務收入同比增長-0.36%，毛利率為23.25%，去年同期毛利率為23.85%。我們認為，由于該項業務門檻較低，市場競爭較為激烈，短期內公司優勢尚不明顯；長期來看，隨著天地(唐山)礦業科技有限公司的產能逐步釋放，將能獲得20%左右的平穩增長。

投資建議

2011年，公司煤炭生產業務產生凈利潤65,688萬元，按照39.48%的股權占比，為母公司貢獻利潤25,934萬元，占歸屬母公司凈利潤比重28.45%。我們對公司的煤炭生產業務進行單獨核算，如表1所示，預計2012年該業務將貢獻EPS0.197元，則其他業務貢獻EPS為0.706元。

截止到2012年8月14日，A股煤炭行業的平均市盈率為12.46倍，煤機行業的平均市盈率為14.59倍，計算可知公司的合理股價為12.76元。截止到2012年8月14日，公司的收盤價為11.27元。我們認為近兩年公司業績仍有望實現20%左右的平穩增長，考慮到存在資產注入預期，維持“買入-B”的評級。