國聯注資以期成立新尚德，無錫市政府保殼意圖明顯。無錫尚德債權人、尚德電力債權人、施正榮之間還將龍爭虎斗

3月20日，只用了三天，無錫市法院就接受了無錫尚德太陽能電力有限公司（下稱無錫尚德）九家債權銀行的申請，做出最后裁定，對無錫尚德實施破產重整。

破產重整是一種破產保護，對于可能或已經破產但又有希望再生的債務人，法院通過各方利害關系人的協商，并根據法律強制性地調整其利益，對債務人進行債務清理和生產整頓，以期擺脫財務困境，重獲經營能力。

無錫市中院對債權銀行的申請作出裁定，意味著手上還有無錫尚德欠款的供應商暫時不能再向無錫尚德全額追討債務，同時在債權銀行的融資也將暫停收取利息，這將在一定程度上暫時減輕無錫尚德的債務負擔。

尚德電力控股有限公司（NYSE:STP，下稱尚德電力）也于當晚發布公告，接受了破產重整的安排。無錫尚德是尚德電力的全資子公司，集中了尚德電力的主要資產。接近尚德電力高管的人士告訴財新記者，這意味著出資人的權益要進行調整，即尚德電力作為無錫尚德的全額出資人，也將無權處置無錫尚德的資產。

“按常理，一般法院從受理破產重整到最后裁定有個過程，但這次僅僅只有三天，（這是因為）前期做了大量的溝通和資料準備工作。”一位接近無錫市中院民二庭主審法官的人士告訴財新記者。

一位無錫的律師告訴財新記者，重整方案實際上在3月初已經定下，無錫新區法院也于3月初開始受理起訴無錫尚德的案件，“在此之前法院均不受理”。實際上，在最終破產重整之前，無錫尚德就債務危機已與無錫市政府和江蘇省政府交涉一年多。

破產重整需要有新的資金注入，當年從尚德上市過程中受益最大的無錫市國資金融機構國聯集團（下稱國聯）成為了“白武士”（指商戰中向弱勢方或對瀕臨破產公司提供幫助的公司）。

財新記者從國聯高層獲悉，在去年無錫尚德出現極為緊張的局面下，政府討論的方案就是讓國聯和無錫市產業集團（另一家國資背景的企業）各出1億元為無錫尚德做資產擔保，向銀行貸款。但有意見認為，無錫尚德母公司尚德電力的償債壓力巨大，為了確保無錫尚德能夠在資金注入后逐漸走向運轉正常，需要首先切割與尚德電力的關系。

無錫尚德的一位高管表示，在九家債權銀行向法院申請無錫尚德破產重整之前，國聯就已進入，并將最終注資成為無錫尚德的新股東。

向“新尚德”轉變的過程將極為困難。諸多利益需要平衡和妥協。無錫尚德銀行債權人的削債勢在難免，新股東的債務負擔或仍以十億計，破產保護和新的資本注入，能否確保尚德持續生產經營，形成“造血”能力？

在上市公司尚德電力層面，5.41億美元可轉債已形成違約，債券持有人只有兩個選擇：要么起訴尚德電力，要么等待和無錫尚德的債權人進行談判。而大股東和尚德電力的創始人施正榮，雖然此前已被宣布不再擔任公司董事長一職，但仍將在政府和新股東要求下，在重整中發揮作用。

尚德破產，只是拉開了中國光伏行業危機的一角。 

違約將像多米諾骨牌

根據新華社報道，上述申請破產重整的銀行表示，截至2月底，包括工行、農行、中行等在內的九家債權銀行，對無錫尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達到71億元。而財新記者獲得的相關銀行數據表明，截至1月底，無錫尚德的銀行債務總額達到人民幣79億元。

對于債權銀行而言，為資產保全提出破產重整訴訟，往往是一個階段性的手段，以確保本金的安全性。起訴并不意味著無錫尚德就要進入破產清算。“只有這樣才能保證尚德現在的生產經營。”一位接近債權人銀行的人士對財新記者表示。

“起訴主要是解決債權的確權，在債務重組之時鎖定債務金額，最終可以以債權人的名義提出重整申請。”一位長期從事破產案的律師表示，在這個程序里實現資產和債務重組，后續注資，或者債轉股，將取決于最終批準的重整計劃。“銀行往往需要法院出具的削債裁定，才能進行核銷。”他說。無錫尚德不是孤島，隨著母公司尚德電力在3月18日宣布可轉債違約，以及無錫尚德進入破產重整，其他關聯企業的銀行債務違約也將像多米諾骨牌般瞬間涌現。

以中行為例，既在無錫尚德有債權，同時也在無錫尚德的關聯公司——尚德太陽能電力有限公司（下稱上海尚德）有相應的債權。中行上海市浦東分行此前已起訴上海尚德違約，原定于3月19日上午10點在浦東新區法院開庭，最終因上海尚德方面臨時申請提供新證據而延期。

法院裁定無錫尚德破產重整后，一位知情人士透露，中行無錫相關分行的行長已經赴上海討論方案。

中行還在無錫尚德持有91.2%股權的洛陽尚德太陽能電力有限公司（下稱洛陽尚德）中有5000萬元的貸款。目前洛陽尚德貸款余額為2.38億元，已有8000萬元為關注類貸款。還有3000萬元的貸款為招行提供。

“以前銀行是不打算給無錫尚德子公司貸款的，后來沒辦法了，無錫尚德的生產經營出現困難了，只好給其子公司貸款。”招行的一位分行行長表示。

此外，無錫尚德還為數家關聯公司提供約20億元的擔保，這些公司之間也存在互保互貸，如由榮德科技投資有限公司投資的“榮德系”企業和亞洲硅業等（相關報道見本刊2013年第10期“尚德的剩宴”）。這些都可能在“尚德系”當下的局面中形成交叉違約。

多位熟悉尚德的人士指出，對無錫尚德的破產重整程序啟動后，“尚德的核心子公司很有可能也將會申請破產重整”，這樣可以理清“尚德系”子公司和母公司的整體資產狀況，債權銀行可借此擬定相應的清償比例。

國聯背后的“白武士”

對于債臺高筑的無錫尚德而言，“破產重整是必然的過程，因為只有重整才能最終擺脫舊債，從而再輕裝上路。”一位無錫尚德的高管對財新記者表示。他評價LDK賽維的模式說，盡管目前有國資注入企業，尚未破產，沉重的債務依然是企業未來發展的巨大包袱。

無錫當地一位長期從事商事案的律師表示，無錫尚德很可能參照永中科技的模式進行破產重整。永中科技當初的做法是，首先進入重整，將一些不良債務剝離出去，然后政府再注資到一個核心資產中，重新成立一個“新永中”。

無錫市政府和它派出的“白武士”國聯確有此意。多位接近國聯的人士表示，重整的目標在于，將原有的無錫尚德的整體債務和資產打包賣掉，然后將資金注入核心和有競爭優勢的資產當中，最終成立一個新的公司。

一位無錫尚德的債權人表示，國聯事實上已經開始接管尚德，包括準備各種材料，主要在于確定包括無錫尚德和尚德電力其他子公司到底有多少資產和多少負債。3月18日，尚德電力發布公告，亦宣布來自國聯的周衛平出任公司董事兼總裁。

上述人士分析，目前在整個尚德的資產中主要的優質資產是生產設備和流水線，以及尚德電力的品牌和國際銷售渠道。

無錫尚德進入破產程序以后，其他幾個核心子公司，例如洛陽尚德、上海尚德等，均有可能、也必須進入破產重整。一方面向銀行削減債務，申請延長還款期限；另一方面引入新的國資背景的投資人，以股權的形式注入資金，盤活企業的生產經營。

“在無錫尚德的幾個生產線上，目前P2、P3及P4工廠仍在生產，而其中最優質的資產是P4工廠。事實上，國聯和無錫市產業集團在P4工廠已經有股份，因此這部分資產將成為未來新注資的對象。”一位接近尚德電力高管的人士表示。

接近尚德的觀察人士表示，有跡象表明，國聯財力有限，要拯救整個“尚德系”，國聯或還將聯手新的投資人。

目前在上市公司尚德電力到期的5.41億美元的可轉債當中，已經有60%的持有者同意延期兩個月償付，剩下的40%的違約債務金額約為2億美元（約13億元人民幣），這已接近國聯在2011年底15.5億元的利潤。

值得注意的是，尚德電力在3月18日宣布新任的董事會成員當中，除了來自國聯的周衛平，還有中國光大國際有限公司（下稱光大國際）的獨立董事范仁鶴。

范仁鶴現在仍兼任香港建設（控股）有限公司、希慎興業有限公司、第一太平有限公司、珠海中富實業股份有限公司及Goodman Group（一家于澳大利亞上市的公司）的獨立董事。在此之前，范仁鶴為中信泰富有限公司執行董事，是斯坦福大學統籌學碩士及麻省理工學院管理科學碩士。

一位熟悉范仁鶴的人士向財新記者透露，范仁鶴個人能力很強，在中信泰富期間參與過處理跨境公司的破產重整案，當中他積累了相當豐富的經驗。據其推測，光大國際很可能是國聯背后參與尚德重整的新的戰略投資人。

資料顯示，光大國際是香港聯合交易所有限公司主板上市的公司，該公司以綠色環保和新能源為主業，以光大環保工程技術（深圳）有限公司和光大環保科技發展（北京）有限公司為業務支撐，以環保能源、環保水務和新能源三大領域為業務發展重點。  

無錫政府力保殼公司

盡管目標明確，但重整仍將困難重重，各方利益不易調和。

在無錫尚德的重整方案中，新的出資方與原有的債權人之間恐為零和博弈。一位接近債權銀行的知情人士表示，削減銀行債務很可能是國聯注資尚德的前提，“只有這樣才能對股權進行定價”。但是，“目前沒有銀行會同意減債的方案”。

按照近80億元銀行債務算，即便償還六成本金，銀行也將有32億元虧損。“在現有條件下，國有銀行寧可讓無錫尚德進入破產清算，也不可能接受減債方案。”上述人士說，銀行當下惟一能接受的是，先將債務打包，等重整結束后，用新公司的現金流來償還債務。

他提出，銀行可能希望在合同上附加一些條款，例如新公司產生現金流以后，優先償還銀行的債務，在具體方案中會增加一些限制性條款，當中包括本金如何償還，“對于銀行而言，這是最理想的方案。”

不過，博弈不會停止。

“減債是毫無懸念的結果。”上述長期從事破產案的律師表示。

“政府肯定不會輕易救，最終必須得減債，銀行肯定會損失。”一位無錫市開發區管委會知情人士也如此表示。

此外，由于無錫尚德已經進入破產重整，切斷了美國上市公司對它的控制，尚德電力的債權人能得到多少比例的償付，將是嚴峻的問題。

隨著周衛平等人進入董事會，無錫市政府保住上市公司的殼的意圖，已經非常明顯，但尚德電力除去無錫尚德之外，還有多少資產能夠用于償付尚德電力的債券持有人？如何讓境外債權人妥協一定的清償比例？如何能夠公平地保護境內外債權人的利益？

尚德電力11月14日向債權人提供的資料顯示，截至8月31日，尚德電力本身持有的流動性資產中的非限制性現金只有330萬美元。除去無錫尚德，尚德電力控制的其他資產中能提供的無限制性現金只有7590萬美元，這部分現金相當于無錫尚德的二分之一。

假設美國的債權人不接受尚德電力的債務重組方案，并向美國法院提出破產重整，那么上市公司也將會移交給美國的托管人。國聯前期做的工作有可能要因此重新調整。這將是一個兩敗俱傷的結果。

施正榮的作用

直到目前，被逐步剝奪“尚德系”控制權的施正榮，仍將扮演重要角色。他同時是無錫尚德和尚德電力的大股東，他個人資產也最多。他在整個“尚德系”資產債務重組中的態度仍至關重要。

這種重要性，可以從施正榮3月5日在就自己被免去尚德電力董事長一職發表的聲明中顯現出來。

在公告中施正榮表示，將采取一切必要手段保護公司不受到非法行動的傷害。“我將繼續以執行董事長身份服務公司，盡我最大努力讓公司渡過難關。”

上述接近尚德電力高管的人士表示，施正榮公開對抗，表明兩個意圖，一是讓他與原董事會矛盾公開化，其二是向外界傳達自己目前仍為尚德電力大股東的信息，他對無錫尚德的重組進展很關鍵。

不少見過施正榮的人，對他的印象都是一個具有“國際范兒”的知識分子，認為他和做外貿出身的賽維的彭小峰完全不同，看上去很儒雅，也很專業。當年的施正榮，喜歡獨來獨往，隨身帶著兩個保鏢。

施正榮個人和家族持有尚德電力約60%股份（施正榮持有30.2%，施正榮及其家族控股的D&M Technologies持有29.4%），他的家族企業及其“幕僚”團隊主要在上海。在破產重整中，施正榮面臨兩個選擇：其一，自愿用自有資產注資；其二，繼續把從尚德獲得的利潤雪藏起來。

一位接近國聯高層的人士向財新記者透露，在債權人向法院提出申請破產重整之前，國聯已找施正榮對話，想把施正榮請回來，看施正榮能否再次注資無錫尚德。但這一請求遭到了施正榮的拒絕。

2012年8月1日和12月18日，投資者Anna Henisz和Kent Ji分別在美國加利福尼亞中心區法院和北區法院起訴了施正榮、Julian Ralph Worley、張怡和David Hogg等人。2012年9月6日，Thanh V. Le也在加利福尼亞北區法院起訴施正榮、金緯和張怡，要求他們對損害公司利益的行為進行賠付。

在這些訴訟前后，有關施正榮在GSF反擔保欺詐門，以及各種關聯交易中扮演關鍵角色的報道層出不窮，而他拒絕以個人資產挽救面臨債務困境的尚德電力。

當尚德電力沒有資產來償還到期債務的時候，或者清償比例極低的時候，按美國的法律，投資人可考慮到公司高管在公司所進行的關聯交易對公司的損害，從而對公司資產損失造成的影響，通過訴訟的方式，追溯賠償以覆蓋不得償付的債務金額。

因此施正榮的關聯交易，成為債權人要求其配合重組方案、談判債權減債比例的籌碼。

一位接近尚德電力原財務總監張怡的人士對財新記者透露，張怡曾經多次提醒施正榮，不應從自己親戚朋友的公司采購，即停止關聯交易及利益輸送。但施正榮頑固地堅持“有福同享”的中國人情，他說了一句話，“我已經做大了，我也要把我的親戚們帶出來。”