近期內國際油價再次出現了大幅的波動，包括國家能源局局長張國寶在內的業內外人士紛紛指出，當前油價波動的真正原因仍然是國際市場上熱錢在“作怪”，期貨市場上的投機者是油價波動和上漲的罪魁禍首。
2008年中，對投機的指責曾促使國際能源署、歐盟和美國國會等紛紛宣布調查石油市場中的投機行為，至今未有定論。在7月舉行的八國集團峰會上，美英法等國紛紛呼吁打擊石油投機買賣，8月初前后，美國商品期貨委員會（CFTC）又多次召開聽證會，其主席加里•亨斯勒表示，必須“認真考慮對能源期貨投機性交易設置嚴格頭寸限制等措施”，以約束能源期貨市場的“過度投機”行為。但籠統地指責投機行為，不加區分地約束投機交易，無助于石油市場監管和國際能源治理的改善。投機行為與期貨市場密不可分，石油期貨市場的形成是石油市場結構和定價體制演變的必然結果。投機行為增加了市場流動性，是石油期貨市場效率的主要來源。我們不能因噎廢食完全否定石油期貨市場的作用，就需要理性看待投機對油價的影響，通過客觀科學的分析探討應對之策。
按照CFTC的定義，期貨市場上的投機者是指那些既不生產也不消費，僅以其自有資本買賣期貨并通過期貨價格變化牟利的主體。它包括大型金融機構、對沖基金、養老基金和其它投資基金，但主要是對沖基金和投資銀行。在國際石油期貨市場中，一般把石油期貨市場交易者分為報告的商業性交易者，包括原油生產者、中間商、重要的消費者如航空公司等，其主要目的是利用期貨進行套期保值交易，又稱為套期保值者；報告的非商業交易者，由于不涉及潛在的現貨交易，通常被視為投機者，主要是對沖基金；以及非報告交易者，又稱為小投機者。但實際上，投機與否主要取決于單次交易時的交易動機，監管者無法區分每一筆交易的投機性質，只要能夠賺錢，所謂的商業性交易者也會受到激勵從事投機交易。
以上分類和定義產生了極大的問題。利用CFTC分類數據的研究往往發現，包括對沖基金在內的投機者沒有抬高價格，反而降低了油價波動。雖然此類研究規范，但因為數據粗糙，同時也與公眾的直覺不符合，遭到了很多質疑。很多研究則支持相反的觀點，即投機影響了油價。但問題是，這些觀點和相關研究缺乏數據和證據，其結論只能依賴于猜測和描述，無法區分是高油價導致了投機增加還是投機增加推高了油價，無法使人信服。相關的期貨交易所拒絕向研究者和公眾提供準確的期貨交易數據，使這類研究陷入困境。
要理性分析投機對油價的影響，我們首先來看石油期貨市場的形成和國際石油市場的結構變化。20世紀中葉開始，隨著產油國石油國有化運動的開展，原由國際石油公司控制的縱向一體化市場瓦解，長期合同和平穩的油價成為歷史，兩次石油危機凸現了國際油價的高波動性。此時，合理油價的形成成為難題，無論產油國還是消費國都愿意以某種方式規避市場風險，石油期貨市場應運而生。同時，因產油國很難進入消費國石油產業鏈的下游，原國際石油公司仍然保持了石油貿易中介的寡頭地位。產油國仍需將大多數石油銷售給國際石油公司,這些石油公司購得石油后，對其進行加工并轉售給消費者，他們從中大發其財。發財手段就是庫存量控制、交易量控制和對應的買賣價差決策，此外，這些國際石油公司也從期貨交易中賺取利潤，但在期貨交易統計中卻將其歸為商業交易者，這是我們下一步分析的主要突破口。
現在我們來看期貨市場上以對沖基金為代表的報告的非商業交易者（投機者）的行為和績效。由于期貨市場間和期貨市場內都存在非常強的競爭，期貨市場或投機者很難獲得超額利潤。例如，2005年，一家稱為Amaranth Advisors的對沖基金盈利額名列全美第二，它的經理獲得了接近1億美元的收入。但它2006年一個月內的虧損就達到60億美元，相當于-66%的收益率。這類對沖基金經理一般可得到基金凈資產值1-2%的固定補償和超額收益率之上15-25%的盈利，但只要不存在違法行為，基金經理不需要為投機虧損負責。對沖基金投資者一旦注資，就不能隨時抽回資金，而需保持一定期限，從30天到3年不等。而且，對沖基金要求投資者注資至少100-500萬美元，而且不能從基金處獲得投資去向和投資策略的任何信息。顯然，以對沖基金為代表的投資者面臨極高的風險，存在很高的死亡率，它們獲得的高利潤率只是一種高不確定性下的“風險溢價”。
事實上，在國際石油市場中，存在兩個層面的供給和需求：一個層面是產油國的生產和供給以及石油公司的需求（也包括投機者的買入需求），另一個層面是石油公司將石油產品投放市場的生產和供給，以及包括個體消費者在內的最終需求。非常可能發生的是，產油國產石油量很大，但卻不能完全通過石油公司的貿易中介變為最終石油產品的供給，因而，一方面OPEC認為產等于或大于求，另一方面消費者或消費市場卻供不應求，后者轉變為推進油價上漲的信號，形成高油價，刺激期貨市場上的商業性交易者增加庫存并從事“異化”投機活動，導致油價上漲的信號被傳遞到現貨市場，形成價格進一步上漲的預期。
以上兩層面供需差異導致油價上漲或下跌的重要支撐條件是石油公司庫存量的變化，但也可能通過庫存之外的政策得以實現。此類行為一般非常隱秘，很難被察覺。美國政府2006年對BP石油公司進行了調查和處罰。調查顯示，BP公司在近一年時間內，多次無故停工檢修煉廠，人為制造產出短缺，同時通過這種不對稱信息，在期貨市場投機牟利，美國政府對其處以巨額罰款。其證據是國際石油公司和擁有石油資產的投資銀行獲得了高額利潤，如埃克森美孚公司的營業利潤就從6年前的300億美元猛增到2000多億美元。但預期并不穩定，面對2008年下半年主要投資銀行的兼并、虧損和破產以及世界經濟的周期性衰退，市場一致性預期逆轉，既有庫存量的釋放和最終需求的減少又加快了價格下跌預期的自我實現。
在此過程中，擁有大量煉油廠和石油儲存設施的大型投資銀行、石油公司等石油市場主體雖然被CFTC歸類為商業性交易者，但在油價變動過程中它們并不僅僅是將期貨市場作為套期保值的場所，而成了投機者。它們即不僅僅是石油生產者或消費者，還期望從石油資產的價格變動中獲得資產收益。為獲得超額資產收益，相關投資銀行和石油公司等會通過研究報告和石油市場供需信息的發布，甚至是有意扭曲或虛假的信息，來有意識地影響公眾確立一致性預期，進而通過預期的自我實現機制鞏固和強化這一預期。由此，包括投行和石油公司在內的這些投機者就可充分利用內部信息提前調整石油交易量和庫存量，一方面“證實”其提供信息的合理性，另一方面將超出其使用的部分石油囤積作為投機資產以牟利。雖然證據很難獲得，但高盛、摩根士丹利等機構從2003年開始即發布國際油價上漲的信息，自身又大量參與石油期貨市場買賣，高盛和摩根士丹利還是華爾街兩家最大的能源交易商；2008年8月CFTC披露的某私營能源貿易企業曾在7月持有紐約商品交易所11％的石油期貨合約，該公司卻是全球最大的獨立石油產品及天然氣經營公司, 在全球各地擁有多家煉油廠，等等。
事實上，造成油價波動的原因是多重的、復雜的。但筆者認為，以對沖基金為代表的非商業交易者的投機行為對油價波動的推動作用并不明顯，也沒有顯著的證據證明它們的投機是油價波動的推動力。我們需要警惕的是，以投行和大型石油公司為代表的部分商業交易者要么設法影響公眾的一致性預期，要么通過不對稱信息和串謀先行調整庫存和持倉量，引導油價預期的自我實現，并借機牟取暴利。這是投機影響油價的本源所在。為此，各國監管當局和各國政府有必要加以密切關注，并采取嚴格、共同而有針對性的監管措施，抑制商業交易者的“異化”投機行為，適當限制石油期貨市場的投機性交易頭寸，避免國際油價的大起大落，推動全球經濟的快速恢復和增長。

【作者為浙江科技學院國際經濟系副主任、經濟學博士】