次貸危機爆發以來，美元對歐元和日元的匯率跌宕起伏，變化往往出人意料。在危機爆發時期，美元大幅貶值；在危機前景不明時期，美元保持平靜；在危機急劇惡化時期，美元令人驚訝地急劇升值；在危機企穩時期，美元又令人費解的呈現貶值苗頭。如何理解美元的“反常”表現，如何判斷美元在后危機時期的走勢及其對中國經濟的影響，已成為市場人士和外匯管理當局高度關注的問題。
筆者認為，后危機時期，美國經濟出現大規模的通貨膨脹和凈資本流出的可能性不大，這將為美元提供有力支持。這一認識隨著實踐發展終將被市場普遍意識到，美元因此難以破裂性貶值。
劇烈通貨膨脹的可能性不大
為應對危機，美國貨幣當局不斷放松其貨幣政策。美聯儲的最初反應是，通過更積極的儲備管理使短期貨幣市場利率與目標水平一致。隨后，為緩解定期貨幣市場和回購市場的壓力，美聯儲延長了銀行再融資期限，擴展了合格抵押品和交易對手的范圍，擴大了證券融資范圍。鑒于金融市場混亂還在繼續，且實體經濟開始出現衰退跡象，美聯儲將聯邦基金利率在短期內由5.25%下調至0.25％。在缺乏利率下調空間的情況下，美聯儲開始實施所謂“數量寬松”的貨幣政策，即貨幣政策直接關注貨幣投放數量而非利率。
以上貨幣政策操作并無特別之處，所有操作都是中央銀行通過公開市場操作向市場注入流動性。面臨通貨膨脹時，中央銀行可以通過出售其當前購買的國債和其他類型金融資產以收縮流動性，這一過程并無特別困難之處。需要進一步說明的是，在美國這樣一個貧富較為懸殊而又實行民主的國家，美聯儲不可能為了損傷中國外匯儲備價值而推升通貨膨脹。
直觀上觀察，全球在2001年至2005年經歷了流動性膨脹；相比發達國家，發展中國家流動性膨脹得更為劇烈。與流動性膨脹對應的是，全球通貨膨脹形勢總體上比較平穩。先進經濟體的通貨膨脹未超過2.5%，發展中國家相對高一些，在6%左右，但這也基本屬于可容忍的范圍。為什么通貨膨脹對流動性膨脹不那么敏感呢？發達國家金融自由化和發展中國家金融深化刺激了投機性貨幣需求的增長，這在很大程度上緩解了通貨膨脹的壓力。因此，全球在此次危機中投放的大量流動性大部分不會直接進入實體經濟，它們中的絕大部分極有可能是轉為投機狀態——即投入投機市場，這會為全球收縮流動性提供充裕的反應時間。
大規模資本外流也不太可能
當前市場的另一種疑慮是，隨著金融體系逐步恢復穩定，危機惡化時期回流美國的“救援”資金會重新流出美國，美元也因此會面臨貶值壓力。但實際上，無論是從美國金融體系恢復程度的視角看，還是從美國資金流動的屬性看，美國在后危機時期發生大規模資本外流的可能性都不大。
《全球金融穩定報告》的最新信息表明，美國總體金融狀況依然緊張。具體表現是，銀行對私人部門信貸的增長繼續放慢，未獲得公共部門支持的證券化市場依然處于失靈狀態。并且，低質量借款人幾乎無法從資本市場獲得融資。對銀行危機持續性的最新經驗總結表明，絕大多數銀行危機的完全恢復往往需要好幾年時間。從危機初始條件、行業和機構的結構、發展水平、開放程度、政策框架和外部條件等角度看，此次危機沒有可能表現出例外。由于美國經濟的完全恢復還需要時間，在后危機時期對回流“救援”資金總體上仍有需要。
需要注意的是，美國回流“救援”資金總體上具有追逐高風險、高利潤的特性。20世紀90年代以來，美國對外資產頭寸呈現從銀行貸款向FDI和股票投資（高收益率資產）轉移的趨勢；與此同時，美國的負債仍然以銀行貸款、貿易信貸等為主（低收益安全資產）；美國對外資產負債頭寸從以前的“世界銀行”變得越來越像“風險投資公司”。由于此次危機是一場全球危機，回流“救援”資金事實上在世界范圍內難以找到合適的投資機會。
另一點值得關注的是，發達經濟體中，美國經濟可能將率先走上正軌。《世界經濟展望》的最新信息表明，美國經濟惡化的速度在下降，工業生產可能即將觸底，庫存周期正在扭轉，商業和消費者信心已改善。在日本，繼第一季度疲軟之后，有跡象表明產出正在穩定。在歐元區，消費者和商業調查指標正在恢復，但實際經濟數據幾乎未顯示穩定跡象。宏觀經濟政策正在提供支持，但勞動力市場的調整大部分還有待將來。從以上信息看，在主要先進經濟體中，美國經濟很有可能率先恢復，這能對美元形成有力支持。
美元走勢不會對中國經濟構成大麻煩
基于后危機時期美元不會大跌的判斷，筆者認為美元走勢不會對中國經濟構成大麻煩。
長期以來，美元走勢與大宗商品價格，特別是石油的價格有密切關聯。其基本原理在于：大宗商品是以美元定價的，美元大幅走高會削減大宗商品價格需求，基于這一背景的商品投機會引發價格劇烈下跌，反之亦然。從這一原理看，后危機時期美元走勢不會支持大宗商品價格劇烈上揚。需要強調的是，美國金融市場在短期內難以完全恢復穩定，大量資金不會涌入商品投機市場，大宗商品價格也難以大幅上揚。
國際清算銀行的數據表明，中國的真實有效匯率指數在危機期間大幅上升：該指數在2008年1月為98.52，2008年12月上升為110.49，升幅高達12.15%；在53個有統計數據的國家中，中國真實有效匯率指數在危機時期升幅最高。這一變化的主要原因可歸結為：在人民幣“軟”釘住美元的匯率安排下，美元2008年對日元和歐元大幅升值，間接推升了中國實際有效匯率。人民幣對美元匯率的相對穩定在危機期間惡化了中國的貿易條件。此輪中國經濟緊縮可以歸為外部需求沖擊型的經濟緊縮；從這一意義上講，后危機時期的美元走勢雖然不會大跌，但它至少不會成為新的障礙。
外匯儲備帳面價值隨匯率變動而起伏是常見現象。只有在某種“強勢貨幣”的外匯儲備難以滿足現實支付時，從“弱勢貨幣”轉換而來的“真實購買”才會形成難以挽回的損失，否則，這種帳面價值起伏就不足為慮。對中國這樣一個大國而言，通過頻繁大規模外匯投機來增加外匯儲備帳面價值不僅有失風范，而且會影響世界經濟的穩定并引至新的矛盾。進一步而言，由于中國在美外匯儲備數量較大，任何急切的幣種結構調整很可能會損傷中國外匯儲備的帳面價值。例如，如果中國迅速將美元國債儲備轉換成歐元儲備，則大量拋售很有可能會使得美元國債收益率迅速上升，這將導致中國繼續持有的美元儲備價值下降。