中海油退出競購美國第九大石油公司優尼科，在國際上引起廣泛關注。但就總體而言，這場競購根本就不應該開始。

中海油堪稱中國石油界國際化程度最高的企業，在海外并購和跨國經營方面，已積累不少成功經驗，在競購尤尼科過程中，也表現出勃勃雄心和對美國商業規則的熟悉。倘若是在一個沒有政治性風險的世界上，無論在微觀層次還是在宏觀層次，這都是一筆富有潛力的交易。
　　
在微觀層次上，中海油若競購成功，收入將增長一倍，能源儲備將大幅提高，并將有力促進產品組合多樣化，在亞洲影響力大大提高。
　　
尤尼科油氣儲量總計17.5億桶當量，近一半在亞洲。中海油的要約書稱兩公司合并后，85%的油氣儲量位于亞洲。尤尼科在泰國、印尼和緬甸擁有天然氣田和油田，恰好與中海油在中國近海、印尼和澳大利亞的資產形成互補。其還持有英國石油公司經營的阿塞拜疆油田和管道項目10%股份，中海油若競購成功，將獲得可在大西洋市場出售的大量石油，并成為中國公司在全球優質油氣項目中，罕有的少數股股權。尤尼科管理層還將向中海油提供急需的技術專家。
　　
在宏觀層次上，首先，符合中國對外投資的產業導向。

作為一個2004年初級產品進口額1173億美元、初級產品貿易逆差767億美元的國家，在取得海外能源與原料供給、規避貿易壁壘、獲取發達東道國先進技術等海外投資目標中，中國從政府到企業，都頗為重視取得海外能源與原料這一目標。根據《2003年中國國際直接投資統計公報》：截至2003年，在政府登記備案的非金融類對外直接投資中，投向采礦業的有59億美元，占總量的18%；其中2003年一年就有13.8億美元，占當年我國官方統計好外直接投資總流量的48.4%。2004年我國非金融類對外直接投資362億美元，其中流向采礦業的就有191億美元，占52.8%。

其次，鑒于中國外匯儲備正在激增，今年上半年外匯儲備增加1010億美元，同比多增337億美元。6月末外匯儲備余額已達7110億美元，同比增長51.1%，預計最終可能達9000億美元左右，超越日本成為世界外匯儲備最多的經濟體。而擴大對外投資被視為減輕外匯儲備增長壓力、穩定人民幣匯率的有效途徑。從這個意義上看，中海油大手筆海外并購，是為國家減輕外匯儲備增長壓力做貢獻。

第三，中國海外資產多數集中于發達國家國庫券和高質量企業債券，以至于連續多年位居美庫券第二大外國持有人，持有總額遠超改革開放以來美對中國大陸累計直接投資。由于美、歐國庫券收益率，遠低于東亞經濟體國內投資回報率，中國和其它東亞經濟體維持巨額美元標價資產，實際上等于支付高額機會成本向美發放無期低息貸款，刺激了美過度消費。而大量不能支出的收入，又造就我們通貨緊縮趨勢。減少持有海外證券，改為持有優質海外直接投資資產，有助于改變這種不利的收益分配格局。

然而，我國企業的跨國經營中，從政治性風險、征收風險、匯兌限制風險、違約風險到延遲支付風險，不一而足。更加不幸的是，中海油此次選擇的投資東道國，雖堪稱外資政策最自由國家，商業環境良好，但其傳統上相當重視對外資的政治安全審查，而且其將中國視為唯一潛在戰略對手，泛政治化傾向突出。因此對中國企業而言，美可能是發達國家中，政治性風險最高的國家，中海油從事的又是敏感的戰略性資源開發行業。從1990年美商務部外國投資委員會，勒令中國航空技術進出口公司限期退出收購美國 MSMCO 航空公司，到聯想IBM交易一波三折，中國企業在美的投資行動，己屢次因政治原因而歷盡艱辛，所以中海油此次競購，也無異于自投羅網。

不少人指責美國會破壞了這筆“雙贏”交易，在這筆交易中美方表現確有“失誤”，其策略也許并不能最大限度實現其經濟和戰略利益，因為不僅中海油開出的收購價格，高于競購對手雪佛龍公司的出價，即使從敵視中國的立場來看，中國花費數百億美元在美購買尤尼科這種集中且流動性低的資產，無異于向美贈送要挾自己的工具。但他們并沒有“錯誤”，因為美對外資并購美國企業實施安全審查，不違反國際法，任何國際貿易法、國際投資法、國際金融法，都不能禁止主權國政府根據國家安全目的而對貿易、投資、金融活動實施某種限制。

“守成大國”對“新興大國”必然心懷疑忌，這不是少數政界人士的心態，而是整個“守成大國”社會的必然心理。在中海油競購尤尼科的交易中，我們看到跳起來的不僅是一、兩個國會議員，而是整個美國會，乃至整個美國社會：

中海油競購計劃宣布當天，美能源部長博德曼便證實，中海油的競購計劃，將引發美外國投資委員會的“復雜”審議，協調美國務院、財政部、商業部和國防部的意見，非常復雜且曠日持久，試圖預測各機構間協商結果是浪費時間。

次日，41名美國會議員聯名向布什遞交公開信，敦促美政府嚴格審查中海油的收購要約。在此之前共和黨議員理查德•龐博和鄧肯•亨特(眾議院軍事委員會主席、當初曾寫信阻撓聯想收購IBM個人電腦部門、并參與炮制《中國貨幣法案》)已致函布什，要求美聯邦政府對中海油的并購計劃，進行國家安全調查。信中明確說美日益需要將滿足能源需求列入外交政策、國家安全和經濟安全考慮范圍。當事涉中國時，情況尤其如此。

7月1日，美眾議院以333票贊成、92票反對的壓倒多數，禁止布什政府批準中海油并購計劃。更以398票贊成、15票反對通過無約束力法案，要求布什政府立即全面調查這起并購案，提案宣稱中海油并購案威脅美國家安全。

7月13日，美眾議院軍事委員會就中海油收購尤尼科舉行聽證會，幾乎所有與會專家和美前政府官員都眾口一詞，聲稱這筆并購交易將威脅美國家安全，只有自由市場研究所自然資源研究主管杰里飛泰勒持相反意見，認為中海油收購尤尼科的風險被夸大。

更重要的是，輿論環境對中海油競購極為不利。美媒體大肆渲染中海油此次收購的風險。7月13日《華盛頓郵報》在商業版大幅報道，聲稱一旦臺海開戰，美勢必切斷海上石油補給線，而尤尼科擁有東南亞天然氣井，可從陸路直接提供天然氣給中國。在普通民眾中，美民意也相當敵視中海油收購，《華爾街日報》與國家廣播公司的最新民意測驗結果顯示，73%的美民眾反對中海油并購尤尼科。

理論上看，中國企業在美投資越多，兩國發生沖突的幾率越小。在7月13日美眾議院軍事委員會聽證會上，唯一為中國辯護的證人杰里•泰勒認為：“我相信中國企業在美的直接投資會日益增長，希望在美中資企業增進美民間對中國的正面了解，化解美社會的某些偏見。但要想實現這一目標，初期進入美的中資企業規模就應當不那么大，所處行業也應當不那么敏感，否則只會起反作用”。

我們之所以會在中海油并購案中低估美方的政治性風險，直接原因是一些人過于相信美制度的“公正”。而深層次原因也許是我們對中美關系定位不夠準確，或雖定位原則準確，但在執行中出現差錯。其實雖然對美關系確實是我國當前和未來最重要的對外關系，但在和平環境中，兩個大國之間的關系，更接近禮貌卻淡漠的紳士關系。

考慮到國際投資的經濟成本和政治性風險不僅隨地點變動，而且隨時間變動，這筆交易時機也不恰當。

在以初級產品開發為導向的跨國經營活動中，對于既定東道國，跨國投資企業的經濟成本和政治性風險有多大，取決于東道國企業和政府的談判地位，而東道國企業/政府的談判地位，很大程度上又取決于該種初級產品的市場行情。行情低落時，東道國企業/政府談判地位相對虛弱；行情高漲時，東道國企業/政府談判地位增強。而且目前國際市場石油價正在高位運行，今年國際市場油價屢次突破60美元大關，這種環境不僅抬高了中海油的競購成本，而且加大了政治性風險，突出表現為東道國政策變動的風險上升。

在尼日利亞，立法機構正在討論關于外國石油公司開采近海油田的條款。與以前的條款相比，外國石油公司的收益比例將大幅度降低。

在俄羅斯，普京總統發起了旨在強化國家控制戰略性資源的運動，不僅以鐵腕重組了其石油天然氣部門，而且公開聲明將出臺新法律，限制外國公司在該領域的持股比例。

動作最大的產油國，當數世界第五大石油出口國——歐佩克資深成員委內瑞拉。近一年多以來，委內瑞拉政府已數次修改該國石油工業管制規則，外資政策從所得稅率、外資石油公司參股模式等，全面趨向嚴厲。

中海油去年年末開始與尤尼科討論并購事宜時，國際市場油價已連續下跌一段時期，市場普遍預期2005年油價將繼續下跌，那時中海油130億美元的出價，對尤尼科就顯得頗有吸引力，經濟成本和政治性風險也較低。但隨著2005年1月14日后，國際市場石油行情的變動，這一切早已是明日黃花。

我們并不是一概反對海外資源開發項目，畢竟在長時間內，我國對初級產品的需求，總體上將趨于上升。我們需要擴大開發海外資源的規模，只不過需要通過適當的安排和時機，選擇降低成本和政治性風險。與此同時，不能因急于給外匯儲備增長和人民幣匯率升值減壓，就貿然大幅度放松海外投資管理，避免對外直接投資淪為資本外逃黑洞，或是低估投資風險，卻因此留下一大堆投資失敗的爛賬。

在時機選擇上，當前國際市場油價高漲，我國參與海外石油天然氣開發項目步伐不宜太大，也不宜過分高調。國際市場油價低迷之時，才是我們大舉參與的好時機。畢竟在長時期內相對于制成品，任何初級產品的貿易條件，都將趨向惡化，高油價在替代能源、替代油氣來源的競爭下，不可能長期維持。而且從商品價格運動周期的規律來看，國際初級產品市場價格上升周期，可能在近兩年內發生逆轉。2002年1月18日，在國際市場油價位于每桶20美元的低水平時，中海油收購西班牙瑞普索石油公司在印尼的全部油氣資源權益，僅用兩年時間就收回60%以上的凈投資，就是一個成功的案例。作為一項長期的資源供給戰略，我們在短期內要做的主要是考察、勘探等前期工作，真正的決策和談判過程，可以放到世界商品價格回落時進行。

在降低政治性風險方面，以應對資源開發行業最大的政治性風險——征收風險為例，我們就可以從參與形式、參與環節和參與時機三個方面著手安排，降低政治性風險的概率。

當中國企業參與海外戰略性資源(如石油天然氣)開發項目時，首先要確定參與形式，此時面臨股權安排和非股權安排兩種策略選擇。后者如無股權但有長期服務合同，通過參與開采從項目產出中提成。在股權安排中，又有直接投資和迂回投資(即通過自己持股的第三國公司到東道國投資)之分，股權比例也有全資、合資兩種。

為最大限度降低政治性風險的發生概率，一般說來，在法制相對完備、社會安定、與我國無重大政治沖突的發達國家，可以選擇股權安排，以便最大限度地獲利。法制越完備、與我國政治沖突越少，就越應該采取直接投資形式，只要企業財力足以支持，股權比例也越高越好。相反，在法制不完備。社會不安定，或與我國存在潛在重大政治沖突的國家，我國企業應優先選擇非股權安排。東道國法制越不完備，社會越不安定，與我國潛在政治摩擦越多，我國企業越應當采取非股權安排或迂回投資方式，持股比例也越低越好。

其次是選擇參與環節。

任何一個行業的經營都包括多個環節，投入各個環節的資產構成各不相同，不同資產的流動性相差很大。而規避風險的要旨，就是提高資產流動性。

不可再生資源經營全程包括勘探、設計、開采、提煉、運輸、銷售等環節，各環節的資產結構及流動性特點如下：

開采環節：絕大部分資產是無流動性的資源本身，其次是開采設備等固定資產，流動性同樣相當低下。

勘探、設計、銷售環節：主要資產是貨幣、無形資產(品牌和國際市場銷售網絡)和技術。其中品牌和銷售渠道無法征用，基本上沒有政治性風險；貨幣資產流動性高；技術資產主要體現為技術人員(多數是母國本國人)和技術資料，面臨的政治性風險較低，對于東道國而言流動性很高。

運輸環節：如果是管道運輸，無流動性的固定資產比例較高，但運輸終端的國際市場銷售網絡，政治性風險很低或沒有。如果是海運，船舶本身是可以移動的資產，政治性風險較低。

提煉環節：設備等固定資產較高，雇傭當地員工較多，政治性風險概率較高。

根據以上分析，為降低政治性風險，如其它條件相同，我國企業應優先掌握勘探、設計等“上游”環節，以及運輸、銷售等“下游”環節，提煉環節盡可能安排在國內或政治性風險較低的其它國家，開采環節少用股權式安排。

中海油失敗了，我們也不用再擔心我國幾百億美元優質資產，在最大潛在對手刀口下的命運了，但中海油的失敗，以及海爾放棄競購美泰克，不應導致中國企業全面停止在海外的投資步伐，而是應當促使中國企業更加冷靜地評估海外投資的收益與成本，更加理智地分析東道國的投資環境，從而避免我們的“走出去”戰略，最終只是留下一大堆爛賬無法收拾。

作者：商務部 研究院 中國對外經濟貿易研究部　梅新育 博士后 來源：商務部網站