非對(duì)稱漲價(jià)彌補(bǔ)電網(wǎng)虧損，保障電網(wǎng)投資建設(shè)

　　去年8月20日，發(fā)改委將全國(guó)火電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)提高2分錢，但鑒于當(dāng)時(shí)通貨膨脹壓力較大，以及全球金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊嚴(yán)重，電網(wǎng)銷售電價(jià)并沒(méi)有同步調(diào)整。因此，購(gòu)電成本上漲導(dǎo)致了電網(wǎng)企業(yè)陷入政策性虧損。今年1-8月，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)共虧損161億元，同比減少利潤(rùn)238億元。

　　本次發(fā)改委電價(jià)調(diào)整方案屬于非對(duì)稱調(diào)整，電網(wǎng)銷售電價(jià)上調(diào)幅度遠(yuǎn)大于電企上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)幅度。我們認(rèn)為，非對(duì)稱上調(diào)點(diǎn)價(jià)格，一方面是為了保障電網(wǎng)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，恢復(fù)電網(wǎng)企業(yè)的盈利能力；另一方面，是為了保障電網(wǎng)領(lǐng)域的投資熱情，因?yàn)槲磥?lái)幾年內(nèi)國(guó)家計(jì)劃繼續(xù)加大特高壓建設(shè)投資力度。

　　結(jié)構(gòu)性調(diào)整上網(wǎng)電價(jià)，或?yàn)椤懊弘娐?lián)動(dòng)”鋪路

　　由于去年發(fā)改委兩次上調(diào)火電上網(wǎng)價(jià)格，今年火電行業(yè)出現(xiàn)了整體復(fù)蘇的勢(shì)頭。今年前8月，全國(guó)火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為272億元，與去年同期虧損216億元相比，業(yè)績(jī)大幅改善。但值得注意的是，由于去年國(guó)家“一刀切”的調(diào)價(jià)，運(yùn)費(fèi)大幅變動(dòng)，以及煤價(jià)區(qū)域性差異等原因，火電企業(yè)盈利狀況出現(xiàn)“東富西貧”的現(xiàn)象。從前三季度業(yè)績(jī)來(lái)看，閩東電力(8.83,-0.08,-0.90%)、華電國(guó)際(5.77,-0.08,-1.37%)等沿海地區(qū)的電力企業(yè)，受益于煤價(jià)、海運(yùn)費(fèi)下行，盈利能力大幅提升。而山西、甘肅等中西部電企仍然盈利較低或虧損，如漳澤電力(5.93,-0.13,-2.15%)、九龍電力(9.81,-0.14,-1.41%)以及西昌電力(10.26,-0.32,-3.02%)三季度凈利潤(rùn)依舊處于虧損或微利狀態(tài)。

　　此次對(duì)上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，無(wú)疑將解決因行政定價(jià)導(dǎo)致的電力行業(yè)內(nèi)部嚴(yán)重貧富分化問(wèn)題。而行業(yè)內(nèi)部貧富分化的消除，也是為“煤電聯(lián)動(dòng)”提供條件，因?yàn)樗鼮榛痣娖髽I(yè)提供了一個(gè)相對(duì)公平的起點(diǎn)。我們認(rèn)為，在電力行業(yè)盈利能力穩(wěn)步回升、通脹壓力尚未顯現(xiàn)的情況下，電網(wǎng)企業(yè)盈利恢復(fù)和火電企業(yè)貧富分化情況的消除，是為未來(lái)的電價(jià)改革創(chuàng)造條件。

　　短期內(nèi)不會(huì)引發(fā)通脹壓力

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最近公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比下降0.5%，比上月降幅縮小0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1%。工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)同比下降5.8%，比上月降幅縮小1.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.1%。從CPI環(huán)比下降，PPI環(huán)比微漲可以看出，短期內(nèi)我國(guó)沒(méi)有通脹壓力之虞。

　　此次售價(jià)調(diào)整未調(diào)整民用電價(jià)，因而短期對(duì)CPI沒(méi)有直接影響，但對(duì)PPI的直接影響較大。我們預(yù)計(jì)，隨著電價(jià)向下游工業(yè)品價(jià)格傳遞，從12月份開(kāi)始PPI同比跌幅將快速收窄，環(huán)比升幅將加大。此外，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI傳導(dǎo)至CPI需要6個(gè)月左右，因此此次電價(jià)調(diào)整對(duì)通脹的影響在明年二季度才會(huì)反映出來(lái)。

　　部分緩解“煤電”矛盾

　　可以注意到，此輪電價(jià)調(diào)整發(fā)生在一年一度的“煤炭訂貨會(huì)”前夕，是否能緩解“煤電”雙方的矛盾，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，此輪電價(jià)調(diào)整將進(jìn)一步改善電力行業(yè)的整體盈利能力，因而可以部分緩解“煤電”雙方的矛盾，但整體作用較為有限。首先，作為“煤炭訂貨會(huì)”參與主體的五大電力集團(tuán)在此輪電價(jià)調(diào)整中受益很小，甚至可能受損。以五大電力集團(tuán)之一的華能國(guó)際為例，由于60%左右的火電機(jī)組都在華東地區(qū)，因而其受電價(jià)下調(diào)的負(fù)面影響可能更大。其次，電價(jià)調(diào)整主要為了解決火電企業(yè)“東富西貧”的問(wèn)題，火電上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)幅度有限。此外，目前國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差仍存，為電企電煤談判提供壓價(jià)的籌碼。

　　電網(wǎng)企業(yè)受益最大，電力企業(yè)“冷熱不均”

　　由于電網(wǎng)銷售電價(jià)上調(diào)幅度遠(yuǎn)大于上網(wǎng)電價(jià)，因此，電網(wǎng)企業(yè)在此輪電價(jià)調(diào)整中的受益程度無(wú)疑最大。目前擁有電網(wǎng)業(yè)務(wù)的主要上市公司包括明星電力、桂東電力、三峽水利、岷江水電、文山電力、西昌電力，主要是集中在西部省份的水電類上市公司。由于西部火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)，在以上電網(wǎng)企業(yè)中，自發(fā)電占比越高者，受益程度無(wú)疑將更大。

　　同時(shí)，電價(jià)上調(diào)對(duì)火電生產(chǎn)企業(yè)肯定是利好，按10月份火力發(fā)電量2561億千瓦時(shí)計(jì)算，如果平均上網(wǎng)電價(jià)漲幅在0.5分/千瓦時(shí)，全年可增加電力行業(yè)盈利10億元以上。但由于電企上網(wǎng)電價(jià)做了有升有降的調(diào)整，因此，山西、甘肅、云南等省份的火電生產(chǎn)企業(yè)將直接受益，而廣州、浙江、江蘇等省份的當(dāng)?shù)鼗鹆﹄姀S，以及華東地區(qū)電力布局較多的大型電企(如華電國(guó)際、華能國(guó)際(8.52,-0.02,-0.23%))，將受到上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的負(fù)面影響。此外，水電上網(wǎng)電價(jià)并沒(méi)有多大變化，僅對(duì)小水電和老水電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)微幅上調(diào)(如長(zhǎng)江電力(13.88,-0.11,-0.79%)旗下葛洲壩(12.31,0.10,0.82%)電站上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)0.2分/千瓦時(shí))，因此水電上市公司受益程度有限。

　　給予電力行業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)

　　從估值水平看，目前電力行業(yè)整體靜態(tài)市盈率在61倍左右(截至11月19日)，而火電子行業(yè)的靜態(tài)市盈率更是高達(dá)84倍，遠(yuǎn)高于目前A股市場(chǎng)29倍的平均市盈率；從2009年動(dòng)態(tài)市盈率看，火電子行業(yè)的整體市盈率32.24倍，也高于目前A股市場(chǎng)27倍的平均市盈率。因此，電力行業(yè)目前存在一定的高估。

　　隨著今年以來(lái)燃料成本下調(diào)，在去年發(fā)改委兩次上調(diào)火電上網(wǎng)電價(jià)的基礎(chǔ)上，電力行業(yè)的盈利能力逐步改善；并且在此輪上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)后，未來(lái)行業(yè)整體盈利能力有望進(jìn)一步改善。但由于電價(jià)機(jī)制改革前景尚不明朗，而電煤價(jià)格市場(chǎng)化的趨勢(shì)逐漸清晰，且明年加息周期的到來(lái)可能增加電力企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，我們給予電力行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。